创业板指四年新高 成长股有什么风险吗？

最近，成长股很强势。

今年以来，创业板指数涨幅更达28.99%，领涨A股主流宽基指数，甚至嗅到点“技术性牛市”的味道。

A股主流宽基指数表现

2020/3/19—2020/6/19

数据来源：Wind

成长股让人欢喜，也曾让人很受伤。

如何看待成长股、看待其中的风险？

著名投资人邱国鹭给出了他的答案。

许多人认为，买股票就是买未来，因此，成长是硬道理，要买就买成长股。

的确，最牛的牛股一般都是成长股；然而，最熊的熊股也往往是“成长股”。

许多国家的历史数据表明，高估值成长股的平均回报或远不及低估值价值股。原因就在于成长陷阱比价值陷阱更常见。

成功的成长投资需要能预测新技术走向的专业知识，能预判新企业成败的商业眼光，以及能预知未来行业格局的远见卓识。

没有多年摸爬滚打的细分子行业研究经验和强大的专业团队支持，投资者就很容易陷入各种成长陷阱。

最常见的成长陷阱是过高估值，高估值的背后是高预期。对未来预期过高是人之本性，然而期望越高，失望越大。

统计表明，高估值股票业绩不达预期的比率远高于低估值股票(中小板/创业板就是例证)。

一旦成长故事不能实现，估值和盈利预期的双杀往往十分惨烈。

成长股经常处于新兴产业中，而这些产业常有不同技术路径之争。

即使是业内专家，也很难事前预见最终哪一种标准会胜出。这种技术路径之争往往是你死我活、赢家通吃的，一旦落败，之前的投入也许就全打了水漂，这是最残酷的成长陷阱。

上一轮互联网泡沫，Profitless Growth(无利润增长)大行其道，以烧钱、送钱为手段来赚眼球。

如果是客户黏度和转换成本高的行业(例如C2C、QQ)，在发展初期通过牺牲利润实现赢家通吃，则为高明战略；如果是客户黏度和转换成本低的行业(例如B2C电商)，让利所带来的无利润增长往往不可持续。

即使有利可图的业务，快速扩张时在固定资产、人员、存货、广告等多方面需要大量现金投入，因此现金流往往为负。

增长越快，现金流的窟窿或就越大，极端情况导致资金链断裂，引发成长性破产(Growing Broke)。

例如拿地过多的地产商和开店过快的直营连锁(特别是未上市的)。

有些成长股为了达到资本市场预期的高增长率，什么赚钱做什么，随意进入新领域而陷入盲目多元化的陷阱。

因此成长投资要警惕主业不清晰、为了短期业绩偏离长期目标的公司。

互补多元化和相关多元化(横向完善产品线和纵向整合产业链)另当别论。

要区别两种行业：

在后一种行业，成长企业失败的原因往往就是因为太成功了，树大招风，招来太多竞争。

蜂拥而至的新进入者使创新者刚开始享受成功，就必须面对无尽跟风和山寨。

例如前几年的团购。稍有一两家成功了，由于门槛低，一年内中国就有几千家团购网站出现，最后大部分都赚不到钱。

即使是有门槛的行业，一旦动了行业老大的奶酪引来反击，一样死无葬身之地。

例如网景浏览器(Netscape)的巨大成功，树大招风，引来微软的反击，最后下场凄凉。

成长股要成长，就必须不断推陈出新，然而新产品的投入成本是巨大的，相应的风险也是巨大的，而收益却是不确定的。

强大如可口可乐，也在推新品上栽过大跟头。

相对稳健的消费股尚且如此，科技股和医药股在新产品上吃的苦头更是不胜枚举。

科技股的悲哀是费了九牛二虎之力开发出来的新产品常常不被市场认可，医药股的悲哀则是新药的开发周期无比漫长、投入巨大而最后的成败即使是业内专家也难以事前预。

有些小企业的快速增长靠的是“傍大款”。

例如，有的是为苹果间接提供零部件，有的是为中移动提供服务，在2010年的“中小盘结构性行情”中都鸡犬升天了，在2011又跌回原形。

其实，寄生式增长往往不具持续性，因为其命脉掌握在“大款”手中，自身缺乏核心竞争力和议价权。

许多所谓的成长股其实已经过了其成长的黄金时期，却依然享有高估值，因为人们往往犯了过度外推的错误，误以为过去的高成长在未来仍可持续。

因此，买成长股时，对行业成长空间把握不当、对渗透率和饱和率跟踪不紧就容易陷入成长陷阱而支付过高的估值。

价值股也有这个陷阱，但是成长股中这个问题更普遍。

一个是市场期望50%增长的成长股，另一个是市场期望10%增长的价值股，哪个更难做到？

做不到的时候，为避免戴维斯双杀，50倍PE的成长股和10倍PE的价值股，哪一个更有动力去“动用一切手段”来达到市场的预期？

各类价值陷阱的共性是，利润的不可持续性。各类成长陷阱的共性是，成长的不可持续性。

风险有两种，一种是感受到的风险(Perceived Risk)，另一种是真实的风险(Real Risk)。

乘飞机和乘汽车相比，旅行相同的距离，乘汽车的死亡率是乘飞机的60多倍。但是有飞行恐惧症的人很多，而害怕乘汽车的人很少。

乘飞机的感知风险大，但是真实风险小(出事的概率只有六百万分之一)，所以卖航空保险是一门很好的生意。

从另一个角度看，风险可以分为暴露的风险和隐藏的风险。

911事件发生后，人们都不敢坐飞机了。其实9月12日与9月10日相比，暴露的风险大了，但是隐藏的风险反而小了——之后的10年是美国航空史上最安全的10年。

911之后数月，许多人以驾车代替乘飞机，反而在高速公路的车祸中比往年多死了1500人。

能否区分真假风险，往往也体现了一家机构的文化和水平。

1987年10月，美国股市一天狂泻23%，高盛的风险套利部门损失惨重。公司高管鲁宾微笑着对团队说，“公司对你们充满信心，如果你们想加仓的话，就去做吧。”

形成鲜明对比的是，其竞争对手所罗门美邦在黑色星期一之后，解雇了套利部门所有员工。

其实，黑色星期一之后，暴露的风险很大，但是隐藏的风险不大；感受到的风险很大，但是真实的风险不大。

能区分并利用这两种风险的不同，是成功投资的必要条件。

再换个角度看，风险还可分为价格波动的风险和本金永久性丧失的风险。

美国的VIX指数，来衡量的就是市场的波动性，每次市场的底部伴随着的都是VIX的高点，也就是市场波动性最大的时候。

为什么人们常常会在底部斩仓呢？

就是因为市场底部往往也是市场波动最剧烈的时候，而大多数投资者承担股价波动风险的能力其实是很弱的，并且常常在市场底部把波动性风险混同为本金永久性丧失的风险。

有个故事，说一个失恋的人找到一个老和尚。

他说师父啊，这个事情我怎么都放不下。

老和尚就让他拿着一茶杯，给他倒热水。水满了烫到他的手，他就把杯子放下来。

老和尚说，这个事情就跟这杯茶是一样的，痛了就放下了。

很多人做股票也是一样的，涨了，爽了，就满仓；跌了，痛了，就清仓。

低点低仓位、高点高仓位就是这么来的。

其实，对于逆向投资者来说，最痛的时候，往往是最不该放手的时候。

正如索罗斯所说，如果你承受不了失败的痛苦，就不要入市，因为没有人能够百战百胜。

人们常说高风险高回报，低风险低回报。

其实，风险和回报常常不成正比。

投资不可能不承担风险。

成功的投资就是要承担那些已经暴露的、大家都感受到的、有相应风险折价、但是真实危险性却很小的“假”风险。