指数增强ETF与传统指数基金或者ETF有什么区别？

每个季度的基金定期报告披露窗口，大家都想看看学霸们的作业写得怎么样？不少人更是想跟着抄作业，大佬们买了肯定不会错。可是这中间隔了不少时间，常常搞成把名字也抄上那样的窘况。

而现在，增强策略ETF来了。这个新品种每天都会披露持仓，是不是可以天天抄作业了呢？事情好像并没那么简单，专业的事交给专业的人会更好一些。

嘉宾介绍

田汉卿，华泰柏瑞副总经理、量化与海外投资团队负责人。23年金融领域工作经验，超过12年海内外量化投资经验；2012年8月加入华泰柏瑞，带领团队三获“量化投资金牛基金公司”；现管理华泰柏瑞量化增强、华泰柏瑞量化先行等产品。

柳军，指数投资部总监、基金经理。20年证券（基金）从业经历，12年投资经验。2004年加入华泰柏瑞基金，目前担任华泰柏瑞上证红利ETF、华泰柏瑞沪深300ETF及联接基金、华泰柏瑞中证500ETF及联接基金、华泰柏瑞MSCIETF及联接基金等基金经理。

Part.1解决痛点，

搭建三大模型+优化器

北落的师门

今年公募行业的创新力度、速度非常快，最近又出来了指数增强ETF，它跟原来传统的指数基金或者ETF有什么区别呢？能解决投资者的哪些痛点呢？

柳军

指数增强大家不陌生，过去机构推出了很多基于沪深300、中证500的普通指数增强产品。ETF大家也不陌生，2004年国内就已推出。

这两个大家都很熟悉的产品结合到一起，为什么构成了一个很重要的创新产品呢？了解ETF的投资者都知道，ETF领域更多的是同质化竞争。一家看好某个指数时，比如中证500、沪深300、光伏，很多其他基金公司也会推出相似的产品，最终要通过市场交易来检验出谁是头部产品，再吸引更多资金流入。这一次指数增强ETF开启了国内ETF差异化竞争的阶段。对于指数增强，大家除了看指数的beta之外，更关心基金管理人在指数基础之上能为投资者创造多少超额收益alpha，这是指数增强的核心。

那么指数增强ETF相对于传统指数增强基金或者ETF而言，解决了投资者的哪些痛点？

第一，门槛降较低。指数增强ETF在认购期1000块就能参与，上市之后100多块钱就可以参与。

第二，投资者购买持有普通的指数增强基金时，他并不知道今天晚上公布的净值会不会超过业绩基准，投资者较难形成预期。因为普通指数增强基金每季度公开一次持仓。而指数增强ETF呢？由于ETF会每天公布持仓和净值，投资者在盘中的时候就知道今天策略是不是有效，每天都可以跟踪组合情况和交易策略。

第三点，具体到交易环节。普通指数增强基金每天只能以收盘净值成交。假如我今天购买，那么今天指数的涨跌跟我没有太大关系，无非是盘后公布基金净值，一天就一个交易价格，属于未知价交易。但是指数增强ETF可以在交易时间实时交易。交易的主动权是放在投资者这一边的，相当于已知价交易。

指数增强ETF多了交易属性。我们经常发现市场有深V行情，盘中快速下跌时，投资者可以捕捉市场的波动，牢牢把握日中行情。

最后，普通指数增强基金是现金申购赎回，这种模式有一定弊端。投资者往往在指数快速上涨的时候去追，这时现金申购会对基金产生现金拖累，摊薄基金的持仓（基金仓位被动降低），持有人就没有办法完全享受到基金beta的收益。而指数增强ETF采用实物（股票）申购赎回，没有现金拖累，指数该涨多少，投资者是能够获得相应的beta的，之后再获得基金管理人赋予的alpha。

北落的师门

田总，您是国内量化比较权威的人物之一，我们普通投资者在理解指数增强策略的时候，第一个问题是怎么做到增强而不是减弱？这个产品是如何能大概率跑赢指数呢？

田汉卿

指数增强有两个方面的含义，首先我们必须能跟上指数，在此基础上，争取要超越这个指数。

要保证这两点，从量化模型上讲，我们要选一些可能带来超额收益的因子，通过这些因子中长期大概率可以拿到超额收益。这个多因子模型就是用来获得超额收益，通常叫它alpha模型。

同时还有风险模型。中证500指数本身的波动风险叫市场风险。组合额外的波动风险叫主动风险。我们通过风险模型来预测未来的风险因素，进而控制组合的主动风险。

此外还有交易模型来降低交易成本。我们是程序化交易的，可以更好地控制冲击成本。

那么，超额收益模型、风险模型和交易模型这三个模型，如何结合起来构建组合呢？我们还有一个优化器进行整合。通过这样一个投研平台，我们力争获得预期的超额收益。因此，各个公司最大的区别就在于超额收益模型怎么样。

根据公开信息和我们自己的研究，目前大部分公募量化也就是指数增强是基于基本面的多因子选股。这也是我们的方法。它主要基于公司的营利成长性、估值水平、盈利的可持续性等基本面相关因子。而与市场相关的量价，我们倾向于选用较为长期的量价来获取超额收益。同时也会结合市场上的事件，比如大股东增减持等来获取超额收益。另外，我们当前还使用近几年开发的新因子，这些因子跟另类数据相关。在另类数据中，目前我们认为文本数据还是比较可靠的。

公募持有期限一般是比较长的，在4-6个月或者更长一点，这种策略叫长期量化策略（Long-horizon）。短线交易策略的市场容量是有一定限制的，管理规模越大，短线交易能获取alpha的能力就会降低。而基本面量化的容量要大得多。

Part.2未来中证500

大概率是最好的Beta

北落的师门

在这个时点上，你们为何选择中证500去做增强而不是沪深300？其中有你们主观判断的因素在里面吗？

田汉卿

选中证500是跟我们指数部、产品部几个部门商量的结果。当前时点，为什么我们首选500进行增强？主要原因是我们认为在未来一段时间内，大概率中证500指数是可以跑赢沪深300指数和上证50指数的。

我们先看一下这几个指数，他们在过去几年分化非常严重。从2017年四季度到今年春节之前，大盘远远跑赢中小盘，尤其是中盘。在那段时间，富时中国A50跑赢中证500有大概60%。我们知道，长期来看市场是会做均值回归的。过去几年大盘跑赢非常多，所以未来大概率中盘小盘会更优秀，那么中证500可能有更多的机会。

目前中证500的估值在历史上是非常低的，基本在历史分位点20%以下，所以它的估值非常有吸引力。同时，它的盈利成长也是非常好的，即便剔除中证500里面周期股的业绩成长，其他成分股的盈利增速在未来两年也高于上证50和沪深300。我们认为不光是今年的盈利增速，明年和后年的盈利增速预期都会比较不错。

第三点，从市场拥挤度的角度来看，其实过去几年我们市场大量的资金都集中在这些龙头股上，所以龙头目前还是比较拥挤。而中盘在过去多少年一直是落后的，是最不拥挤的一块。

综上，我们认为未来大概率中证500会有机会。因此这是我们认为最好的beta。结合这几个方面就首先推给大家的是中证500增强。

柳军

对于指数增强产品来讲，alpha是很重要的，但其实beta也很重要。举个简单的例子，今年A指数跌5%，如果你有超额收益5%的话，其实是没有赚钱的。而如果beta选的好，比如选了B指数，可能今年以来有10%的收益，那即使你有3%的超额收益，加起来也非常高。所以我们在产品的指数选择上是非常谨慎的。

在某些股票当中，资金的配置和交易都非常拥挤。假如那些资金从龙头公司退出来，这对于中证500这类在100亿-500亿市值区间的股票来讲，边际改善是非常明显的。从那边出来1%的资金，到这边可能就是10%的边际变化。而且它不可能一蹴而就，虽然我们8月份报产品的时候，市场已经有资金流重新配置，但是不用担心，因为这个资金流的再配置其实是一个长期的事，不是月度季度就能完全实现的事情。

另外一点，中证500近一段时间受周期股的影响，特别是在8月份，的确涨幅非常可观。周期股上涨背后的逻辑还是PPI的回升。我们觉得在疫情的影响下，全球供应链可能还很难恢复，而需求端还在，所以供应端会偏紧。这可能会造成局部的资源股或者是周期股在某个阶段出现价格弹性比较好的情况。那么PPI有可能持续处于高位，对应的上市公司的股票业绩会保持同比较高的增速。再加上田总讲的目前估值较低的优势，整个A股市场本身就存在风格轮换的趋势。这是比较长周期的趋势，现在也只是这种风格切换的开始。所以在当下时间点，中证500在beta方面，可能还会有阶段性的超额收益。

北落的师门

500增强ETF的持仓是怎么个公开法？你要每天去披露产品持仓吗？难度会不会有点太大了？

柳军

指数增强ETF的概念在海外很早就产生了，但是是否要公布持仓，其实基金公司跟监管机构之间也是有不断沟通的过程。

这次的指数增强ETF我们可以把它看作是一个策略不透明但组合透明的产品。比如像沪深300ETF是策略和组合都透明，所以到现在这个时间点，有很多卖方机构都在预测12月份哪些股票是要调入，或者沪深300里的哪些股票是要调出的。而我们500增强ETF和传统的沪深300ETF最大的区别就是，我不会告诉你哪些股票要调进，哪些股票要调出，这是最大的核心。指数增强ETF一定是在调仓之后，才会公布持仓。比方说前一天把组合调整好了，我会在第二天向市场公告。第二天的投资者就按照我这个组合来做申购赎回，也知道我的组合是什么。

但是调仓频率不会一天一变那么频繁，我们调整出一个优化组合，肯定要拿到市场上让它去跑，可能两周三周下来有超额收益。当我们发现这些超额收益在衰减的时候，或者说这些因子在当下市场环境不工作的时候，此时我们才会去做组合优化。简而言之，我们大部分交易日是不做调仓的，可能只在关键的几天会做调仓。但是哪些股票要买，哪些股票要卖，我是不会告诉你的，只会把我调整好的组合向市场公告，之后进入到正常的运作期，相当于我们就让这个组合到市场上去跑，看能不能跑出超额收益。

所以投资者可以把我们的产品分成两个阶段，正常运作时间段它基本上持仓不太发生变化。当我们觉得组合要做调整的时候，根据市场变化会进入1-2天的调整期，在这1-2天当中，基金的真实组合跟每天早上公布出去的组合会有差异。

Part.3基本面量化

主要靠成长类因子

北落的师门

田总，按照过去的经验，可以讲两三个你觉得贡献最大的因子吗？

田汉卿

因为我们是基本面的量化，看重的是成长性，成长性就包括盈利、收入的成长；还有估值和盈利质量。这三大指标是我们认为基本面的主要指标。除此以外还有市场方面，包括价格动量、交易量相关的因子，以及事件、另类数据因子像文本数据处理的一些因子。

这些年下来，贡献最大的就是成长类的因子。我从2004年开始做量化，这么多年做下来发现，每个市场的特点是不一样的，我们中国的A股市场到现在是一个博弈成长的市场，我们每年的GDP增长速度还是比较快的，相应的我们上市公司的盈利增长，收入增长，各方面增速也都是比较快的。投资人来投资这个股票市场，主要还是来分享上市公司的成长红利，他追求对国内的经济增长的暴露。所以过去这些年，成长类的因子表现一直不错。

估值因子表现也挺好，但是我们自己的估值因子是从2019年4月份到现在不怎么工作了，这是由市场特定的环境决定的。估值因子在历史上的波动是比较大的，但是在任何市场，长期来讲它都有超额收益。在我们的alpha因子里面，它是波动最大的一个，也就是说，在一定时间它是不工作的，在一定时间它会有报复性的反弹。虽然A股市场估值因子两年不工作，未来我们预期它会有一个好的表现。只是什么时候反转，多大的强度反转，我们还不能确定。

至于盈利质量因子在A股市场表现一直比较弱。所以以前我们虽然做了很多研究，但是没有给它权重，未来我们会越来越重视，把相应的因子加进来。

利润数据目前是比较新的因子。相对于这些主要的基本面因子，在信息量很大的情况下，沙里淘金，你能淘出来的东西不是很多，我们叫它低品位的矿。相对而言其他的基本面因子是高品味的矿。不过，我们现在也在往这方面拓展。

北落的师门

柳总，您完整经历了增强指数ETF从一开始跟监管沟通到最后一步步批下来的过程，据说时间很长，是有什么运作上的难点或者风险点吗？有没有可以给投资者提示的地方？

柳军

华泰柏瑞在创新方面是走在同行靠前的位置的。其实我们的指数增强ETF产品在2018年就已经上报，当时上报的是相对小众的中证1000指数。由于接纳程度的原因，中证1000指数增强很长一段时间都没有受理获批。2019年报了中证800，今年改成了中证500。

那它的风险点在什么地方呢？从管理人的角度来讲，它的运作风险没有那么大，只要调仓频率不太高，风险相对是非常可控的。

2019年上报到现在才获批，可能有几个方面的原因：第一，从海外市场来看，指数增强ETF产品，特别是股票市场的指数增强也是近一两年才开始有较大发展的。美国的基金公司和证监会也在不断沟通及争论组合的运作模式和透明程度。

第二，国内市场的指数增强和ETF产品，虽然历史都很长，但投资者普遍接受是在近一两年。2018年整个市场投资ETF的投资者是150-180万，跟炒股的投资者相比是非常少的，但是现在有多少人投资ETF呢？据今年中报超过1000万。应该说监管机构看到了这两类产品在市场上进入到了成熟的阶段。

第三，最重要的一点就是风险。的确相较于传统的ETF产品，它在运营风险上会增加。因为组合的调仓频率比传统ETF要高。传统ETF可能半年调一次，并且调整的股票以及权重都是向市场公开的。但是指数增强ETF一方面调仓的频率会比较高，另一方面，监管机构担心，真实的组合跟公布的PCF清单有差异。这需要让投资者慢慢去接受指数增强ETF在调仓期组合跟PCF会发生偏差这件事。

当然，基金管理人也一定要保证在组合调整的过程当中，产品能够顺利申购、赎回。这才能保证产品有较好的折溢价和流动性。这样投资者的体验不会发生太大的变化。这需要基金管理人积累运营的经验。

Part.4指数增强ETF

可投非指数成分股

北落的师门

你们中证500指数增强ETF的个股一定是从中证500指数成分股当中去选吗？还是也会从沪深300或者中证800等其他指数中选股？

柳军

按照招募说明书和监管机构的沟通，指数增强ETF是可以投资非500成分股的。你可以把它看作是一个“双80”的规定，股票的持仓不能少于80%，在80%的股票中，至少要投资80%的成分股。这就意味着在正常情况下，如果基金是一个相对比较满仓的情况下，可能有接近20%的权重可以分配在中证500以外,也就是说可以从4000多只股票当中挑到更好的股票。所以这也是我们产品的特点，不一定100%都是在中证500里面再去构建这个组合。我们之前也积累了丰富的非成分股选股策略，给了一个很大的获取超额收益的空间。

北落的师门

田总，您需要补充吗？

田汉卿

我们能够在成分股外选股，而且同时能控制跟踪误差在目标范围之内，是建立在我们比较好的风控模型和整个投研系统的基础上。过去，我们一直坚持全市场选股，现有的中证500增强策略就是主动量化策略。所以通过技术可以实现不管是成分股内选股还是成分股外选股，跟踪误差符合目标跟踪误差，跟踪偏离度不能超太多，同时又获得比较好的超额收益。

因此能不能在成分股外选股，多大比例可以在成分股外选股，对团队来讲，是取决于技术平台的支持，500增强ETF有监管要求，必须满足柳总说的“双80”要求，跟踪误差也要不超过6.5%。未来我们预期这个产品长期跟踪误差应该是在4%左右，也有可能3%左右。因为我们还要同时满足一个日均跟踪偏离不超过0.35%的监管要求。

柳军

补充一点，大家可能对跟踪误差这个词有一些误解，有人觉得跟踪误差6.5%的意思是年化最大超额收益就是6.5%，其实这不是一个概念。跟踪误差6.5%的情况下，可能获得10%的超额收益，也有可能获得20%的超额收益，6.5%不代表收益区间，只是基金管理人控制超额收益稳定性的指标。如果跟踪误差小，那超额收益的波动会比较小，可能不会频繁波动；而假如跟踪误差很大，超额收益可能会很好或很坏去波动。所以用跟踪误差把它控制在合理的区间，使超额收益分布更均匀，稳定性更高。

所以跟踪误差和超额收益一个是风险指标，一个是收益指标，是不能混为一谈的。

北落的师门

两位在量化增强方面很资深，田总是主动量化投资公募界的大咖，柳总管理市场第一梯队的ETF团队，那么二位在指数增强ETF中如何分工呢？

田汉卿

指数增强ETF是介于ETF和主动量化之间的产品。我们两个团队会贡献各自的强项。华泰柏瑞是国内第一批ETF管理人。量化方面，从2013年8月份到现在也有较长的历史业绩，连续3年获得了金牛量化公司的殊荣（2020年3月/2019年4月/2018年3月三次荣获中证报“量化投资金牛基金公司”称号）。总体来讲，我们这两项比较平衡，也是比较强的。

具体如何分工？我们通过主动量化投资平台来产生组合，再把持仓组合清单交到指数投资部柳总这边。柳总会把清单当成指数成分股来对待，其他所有的运作跟指数ETF就没有区别了。

柳军

既然是指数增强ETF，简单说就是田总负责增强，我负责ETF。很多小伙伴说我们华泰柏瑞是ETF中量化最强的，也是量化团队中ETF最强的，我觉得这话只说对一半。应该说，我们华泰柏瑞的ETF和量化都很强。