当前债市利率再度迫近年中低点，而经济状况持续走弱，未来稳增长政策力度和节奏是决定利率走势的关键。按往年经验，12月中旬后半段将召开经济工作会议，这将为明年整体经济工作定调，是判断政策方向的关键依据。另外，12月10日左右也会召开政治局会议，为中央经济工作会议做准备。在当前时点，政策走向是核心关注点。我们结合基本面情况和政策前瞻，对12月债市走势给出展望。
生产回升，但服务业走弱，经济将继续下行。虽然11月PMI生产回升较为明显，但实际的生产并没有明显的回升，11月以来高炉开工率持续回落，11月上中旬粗钢日均产量同比下跌16%，跌幅与10月持平。生产实际改善幅度有限，预计11月工业增加值同比增速与10月持平于3.5%。但是PMI服务业继续走弱，因而从生产端来看，经济依然偏弱。从需求端来看，房地产投资继续下行拖累固定资产投资增速回落，基建回升乏力，消费受疫情扰动也将回落，从需求端来看，经济也在走弱。
短期食品价格预计CPI推到2.7%左右的高位，但通胀压力无虞，而PPI见顶回落。猪肉价格继续回升，而蔬菜价格从高位回落缓慢，CPI食品项环比继续回升。商务部食用农产品价格指数在12日和19日分别环比上行了1.2%和0.2%。我们预计11月CPI同比将会上行至2.7%左右。工业品价格快速回落，生产资料价格指数在11月12日和19日两周的环比分别为-2.2%和-1.6%。我们预计11月PPI同比将会回落至13.1%左右，这意味着本轮PPI同比上行的高点在10月份。
12月的资金需求缺口并不大，不考虑年末资金需求的话在1万亿左右，而年末资金需求央行可以通过短期资金操作解决，央行货币政策以稳为主，流动性也将保持平稳。12月有1.45万亿的公开市场到期，如果央行等量续作则需要投放1.45万亿。政府债券净供给预计在1.2万亿，假设有一半沉淀为财政存款则将需要央行投放6000亿资金来对冲。但是12月财政支出大月，历史上12月财政存款平均净减少1万亿。综合来看，不考虑年末资金需求的话，预计12月的资金缺口在1万亿左右。这与11月超过2.6万亿的资金缺口相比，有明显的减少。而年末资金需求央行可以通过短期逆回购操作解决。当前房地产行业下行压力不减，经济下行压力加大，央行货币政策将以稳为主。
重点关注后续政治局会议和中央经济工作会议对稳增长政策的定调。每年年底的12月上旬一般会召开中央政治局会议，重点分析研究次年的经济工作，并为12月中旬召开的中央经济工作会议做准备。这两个重要的会议是我们观察明年政策走向的重要“窗口”。政策是决定后续经济走势和债市走势的关键，因而需要重点关注这两次会议中对稳增长政策发力程度的表态，以及对于房地产政策的定调。如果政策依然温和发力，经济下行趋势短期难以逆转，则利率也将继续下行。但如果政策强劲发力，这会使得市场对经济的悲观预期出现逆转，利率则可能会趋升。
当前经济下行压力加大，而稳增长政策不及预期，宽信用尚未有效推进，因而债市利率将继续震荡下行。正如前文所述，虽然工业生产环比回升，但是同比增速预计与上月基本持平。而在疫情的扰动下，服务业生产继续走弱。因而从生产端来看，经济总体依然在走弱。需求端来看，房地产投资下行压力不减，基建投资回升乏力，疫情扰动下消费也将偏弱。因而经济将继续下行。而当前来看，稳增长政策发力不及预期，宽信用并未有效进展。29日，6个月国股银票转贴现利率进一步下行至了1.91%的历史低位附近。而地产销售面积继续出低位，新增按揭贷款难以放量，并且由于信用风险较高，银行对房开贷也依然谨慎，涉房贷款依然偏弱。在此环境下，利率可能继续震荡下行，根据我们在报告《利率下行的空间》中的测算，10年期国债利率可能向下突破前低，低点有望在2.6%附近。
风险提示：稳增长政策发力超预期，预测值或存在偏差风险。
01
经济依然偏弱，物价继续攀升
生产回升，但服务业走弱，经济依然偏弱。虽然11月PMI生产回升较为明显，但实际的生产并没有明显的回升。11月以来高炉开工率震荡回落，截止11月26日，高炉开工率下行至了48.2%，较10月29日的52.1%下行了3.9个百分点。从粗钢产量来看，11月上中旬粗钢日均产量同比下跌16%，跌幅与10月的15.6%基本持平。因而生产回升的幅度不大，我们预计11月工业增加值同比增速将维持在3.5%左右，两年复合增速为5.3%。从PMI数据来看，服务业依然在走弱，因而综合来看，经济依然偏弱。
房地产行业继续下行，内需继续走弱。房地产市场继续下行是拖累内需走弱的主要来源。11月以来30大中城市房地产销售面积同比依然下跌19%，虽然较10月-26%的跌幅收窄，但是依然处于低位。房企经营性现金流压力依然较大，这会继续拖累房企资金来源，从而拉低房地产投资增速。而房地产链条对中国经济影响大，包括上游的大宗商品、建筑建材，下游的家具家电、汽车等消费，均会受到地产下行的拖累。从投入产出表来看，房地产行业影响的行业能占到当年GDP的20%左右。虽然政府债券净融资量回升，但是因为土地出让收入下行这会拖累政府性基金收入，并且冬季北方难以施工，综合来看，基建投资将温和回升，幅度不大。乘联会预测11月狭义乘用车零售销量预计为186.0万辆，同比将下降10.6%。这将较10月的跌幅小幅收窄，但是依然处于低位。而且11月以来疫情的反复，对餐饮、旅游等消费将构成拖累，预计11月消费增速将小幅下行。
11月CPI同比将继续冲高至2.7%左右。由于蔬菜供给的恢复，11月以来蔬菜价格震荡回落，11月12日和19日两周的蔬菜价格环比分别为3.8%和-0.3%。猪肉价格震荡回升，11月以来，猪肉平均批发价格环比上涨了8.7%，在11月29日上行至了24.5元/公斤。商务部食用农产品价格指数在12日和19日分别环比上行了1.2%和0.2%。11月以来国际原油价震荡下行，这对CPI中的交通工具用燃料和水电燃料有小幅的拉低作用。综合来看，预计11月CPI同比将会上行至2.5%左右。
工业品价格快速回落，预计11月PPI同比将下行至13.1%左右。11月以来南华工业品指数持续下行，截止29日，南华工业品指数环比下行了5.4%。生产资料价格指数在11月12日和19日两周的环比分别为-2.2%和-1.6%。我们预计11月PPI同比将会下行至13.1%左右，这意味着本轮PPI同比上行的高点在10月份。
02
十二月资金缺口不大，资金面预计保持平稳
12月广义公开市场到期规模较高。12月逆回购到期规模为5000亿，MLF到期规模为9500亿元，合计到期规模为1.45万亿。当前央行主要通过公开市场投放来满足资金需求，并维持流动性合理充裕。因而12月上旬到期的公开市场操作，央行难以大幅缩量续作。而月中到期的9500亿MLF，央行将可能等量续作，以为银行提供长期稳定负债，助力宽信用。
政府债券发行收官，12月政府债券净供给预计在1.2万亿左右，政府债券发行规模将创下年内新高。截止11月末，地方专项债发行了3.48万亿，今年预算安排新增专项债为3.65万亿，再加上去年没有发完的1000多亿专项债，则12月还剩下2700亿左右的专项债有待发行。1-11月，国债发行规模为6.03万亿，按照今年的一般公共预算安排，12月国债发行量预计在1万亿左右。地方新增一般债还剩下492亿的额度。综合来看，12月政府债券净供给预计在1.2万亿左右。这将是年内政府债券净融资最高的一个月份。如果这些资金全部沉淀为财政存款，则需要央行提供1.2万亿左右的基础货币来对冲。如果这些资金全部投放，形成广义货币，则按照7左右的货币乘数，这需要1700亿左右的基础货币投放。
12月是财政支出大月，因而财政存款会出现净减少，过去5年的平均减少规模为1万亿，这会给流动性带来支撑。
综合来看，不考虑跨年资金需求情况下，12月的资金需求缺口小，而跨年资金需求央行可以用短期资金投放应对，央行货币政策维持平稳，12月的流动性影响有限。12月有1.45万亿的公开市场到期，如果央行等量续作则需要投放1.45万亿。政府债券净供给预计在1.2万亿，假设有一般沉淀为财政存款则将需要央行投放6000亿资金来对冲。但是12月财政支出大月，历史上12月财政存款平均净减少1万亿。综合来看，如果不考虑年末最近需求，预计12月的资金缺口在1万亿左右。这与11月超过2.6万亿的资金缺口相比，有明显的减少。而跨年资金需求央行可以用短期资金投放应对。
货币政策以稳为主，流动性无虞。当前房地产行业下行压力不减，经济下行压力加大，央行货币政策将以稳为主，收紧的必要性有限。对于上述资金缺口，央行可能通公开市场投放来对冲，以维持资金面的平稳。后续关注中央经济工作会议对货币政策的定调。不排除央行降准来对冲年末和年初的资金缺口。
03
关注政治局会议和中央经济工作会议对政策的定调
当前经济下行压力加大，而稳增长政策不及预期，宽信用尚未有效推进，因而债市利率将继续震荡下行。正如前文所述，虽然工业生产环比回升，但是同比增速预计与上月基本持平。而在疫情的扰动下，服务业生产继续走弱。因而从生产端来看，经济总体依然在走弱。需求端来看，房地产投资下行压力不减，基建投资回升乏力，疫情扰动下消费也将偏弱。因而经济将继续下行。而当前来看，稳增长政策发力不及预期，宽信用并未有效进展。29日，6个月国股银票转贴现利率进一步下行至了1.91%的历史低位附近。而地产销售面积继续出低位，新增按揭贷款难以放量，并且由于信用风险较高，银行对房开贷也依然谨慎，涉房贷款依然偏弱。在此环境下，利率可能继续震荡下行，根据我们在报告《利率下行的空间》中的测算，10年期国债利率可能向下突破前低，低点有望在2.6%附近。
重点关注后续政治局会议和中央经济工作会议对稳增长政策的定调。每年年底的12月上旬一般会召开中央政治局会议，重点分析研究次年的经济工作，并为12月中旬召开的中央经济工作会议做准备。这两个重要的会议是我们观察明年政策走向的重要“窗口”。政策是决定后续经济走势和债市走势的关键，因而需要重点关注这两次会议中对稳增长政策发力程度的表态，以及对于房地产政策的定调。如果政策依然温和发力，经济下行趋势短期难以逆转，则利率也将继续下行。但如果政策强劲发力，这会使得市场对经济的悲观预期出现逆转，利率则可能会趋升。
风险提示：稳增长政策发力超预期，预测值或存在偏差风险。
还木有评论哦，快来抢沙发吧~