2021年的宽信用跟2014-2015年有啥区别?

中央经济工作会议提出经济面临“三重压力”，并释放出较强的稳增长信号。而信用是经济较好的领先指标，要稳经济需要先宽信用。未来信用扩张能否有效推进，这是市场关注的焦点。我们结合14-15年宽信用的经验，来分析本轮宽信用要实质推进需要破除哪些阻碍，并对后续宽信用的进程给出展望。

14-15年信用扩张过程：1）14Q1-Q3：货币宽松先行，票据和信用债融资恢复，但“独木难支”。由于房地产融资需求回落并大幅拖累非标融资，从而使得信用继续收缩。2）14Q4-15Q2：货币全面宽松，地方政府融资管控，宽信用依然不畅。由于经济下行压力不减，货币政策加码宽松。从2014Q4至2015Q4，本轮宽松累计降准4次，降息6次。但信用在15年上半年继续收缩，主要是因为非标融资压缩所致，而非标压缩的背后反主要因为对地方政府隐性债务的监管趋严。虽然14年下半年以来，房地产调整政策逐步加码放松。但居民购房需求维持弱势，房地产投资需求下行，这也拖累了信用的扩张。3）15Q3至16Q2：中长期融资回升，信用扩张。政府债券发行“井喷”，基建融资需求回升推动信用扩张。居民按揭贷款回升和信用债融资恢复也是拉动宽信用的重要动能。

回顾14-15年的宽信用过程，可以得到以下经验：1）货币往往先行转向宽松，货币市场利率中枢下行驱动票据融资改善，高等级信用债对利率较为敏感也将率先恢复。但这还难以逆转信用的收缩态势。2）中长期融资扩张相对滞后，融资需求恢复是关键一环。当融资成本下降至低于投资回报率时，企业投资需求才能逐渐恢复。按揭需求回升也需要利率下行的刺激。利率的回落促进了中长期融资需求的回升。3）融资管控措施放松也是驱动宽信用的重要影响因素。随着地方政府债务置换的推出，非标压缩压力减弱，以及地方政府融资开“正门”力度加大，这才缓和了地方政府融资收缩给信用造成的下行压力。而从2014年下半年以来，通过降低首付比例，放松限购，才逐步逆转了房地产行业的下行态势，并带动信用扩张。

本轮宽信用需要迈过哪些“坎”。1）新增按揭需求依然偏弱，需要政策继续放松来促进新增按揭需求持续回升。而低库存下的房价上行风险和居民杠杆率不低，因而与14-15年相比，本轮房地产需求侧刺激空间不及14-15年。2）“三道红线”限制下，房企加杠杆空间难以有效突破。3）基建投资的能力和意愿能否提升。隐性债务偿还和“六稳、六保”带来的刚性支出压力不小，这会削弱基建的资金来源。地方政府债务约束并未放松，城投主体有息负债增长空间受限。房地产企业拿地降温并导致土地出让收入下降，这会减少地方的财力。

融资限制措施尚未明显放松，短期内宽信用推进会较为缓慢。货币政策宽松，但是对地方政府债务的管控依然存在，以及房企融资“三道红线”并未突破。另外，房地产销售面积增速处于低位，新增按揭需求依然偏弱。因而宽信用推进会较为缓慢。展望明年1季度，由于1.46万亿专项债额度已经提前下达，财政部要求早发行早使用，这将带动专项债从明年1月开始发行。参考2019年的发行节奏，并假设1季度新增信贷与2020年1季度持平，则明年1-2月的社融增速预计为10.4%和10.5%，这与12月社融增速基本持平。并且社融的回升主要是政府债券发行增加拉动，宽信用短期难以有效落地。

降息周期开启，短期信用扩张较慢，债市利率将震荡下行。在经济下行压力加大的背景下，需要央行货币宽松发力来稳增长。本次LPR利率下行并不是结束，而是一轮降息的开始。明年1季度LPR利率可能继续下行，并且MLF利率也可能下行，由于短端利率处于低位，OMO利率调整的必要性小些。从对债市影响来看，调降MLF利率往往伴随着债券利率的明显下降。因而在利率总体调降过程中，并且信用扩张缓慢，债市价格继续迎来利好，我们延续对债市震荡偏乐观的看法，10年国债利率依然有望下行至2.8%以下。

风险提示： 宽信用推进超预期。

1. 14-15年宽信用的经验

12月底的中央经济工作会议释放出稳增长述求提升的信号。而信用是经济较好的领先指标，因而稳增长的前提是看到宽信用起来。那么本轮信用扩张前景如何，这是决定后续经济和债市走势的关键。14-15年房地产库存高企，房地产行业面临大的下行压力。14年9月出台的43号文限制地方隐性债务扩张。以社融为代表的信用增速在14-15年震荡收缩。当时监管层推出了一些列的政策，来促进信用扩张和稳定经济。这对于当下的信用环境有较强的借鉴意义。我们将首先回顾14-15年宽信用的经验，然后再并对标当下，看本轮信用扩张需要迈过哪些“坎”，从而能更好的判断本轮信用扩张的力度和节奏。

1.1、 14Q1-Q3: 货币宽松先行，票据和信用债融资回复，但“独木难支”

14年3季度以前，货币政策宽松较为克制，以定向降准为主。进入14年，经济下行压力逐步加大。房地产行业下行是拉动经济走弱的主要拖累。为了稳定经济，推动信用扩张，央行货币政策转向宽松，但宽松力度较为克制，主要采取定向降准的方式来稳定经济。14年4月央行下调了县域农商行和农村合作银行存款准备金0.5个百分点。在6月央行再度定向降准，对“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行降准0.5个百分点。

货币市场利率回落，票据融资和信用债融资率先恢复。央行货币政策转向宽松，这直接带动货币市场利率下行，长端利率也跟随回落。票据融资对货币市场利率较为敏感，并从14年2季度开始逐步改善，14年1-3季度，票据融资同比分别多增了-1800亿元、1444亿元和7638亿元。货币市场利率下行也促进了信用债融资的恢复，14年前三季度信用债净融资规模同比分别多增-3134亿元、5311亿元和3653亿元。

但是因房地产融资需求回落并大幅拖累非标融资，从而使得信用继续收缩。由于房地产调控一直延续2013年以来的偏严格基调，房地产销售面积增速处于低位，前三季度房地产销售面积增速分别为-7.5%、-7.5%和-12.7%。前三季度按揭贷款同比减少了400亿元。房地产投资增速也快速下行，投资单月同比增速从13年12月的22.5%下跌至14年9月份的8.3%。地产投资下行主要体现在对非标融资需求减少的方面。1-3季度非标融资同比减少了1.8万亿。虽然票据和信用债融资有所恢复，但是由于房地产链条融资走弱，这使得信用延续收缩态势。

1.2、 14Q4-15Q2: 货币全面宽松，地方政府融资管控，宽信用依然不畅

14年4季度至15年，由于经济下行压力不减，货币政策加码宽松。央行在14年11月下旬开启了非对称降息，下调贷款基准利率0.4个百分点，下调存款利率0.25个百分点。这是央行自2012年中以来首次启动降息措施。而后央行持续多次降息降准，分别在15年进行5次降准，5次降息。从2014Q4至2015Q4，本轮宽松累计降准4次，降息6次。以大型存款类金融机构为例，其存款准备金率累计下行了250bp，回落至了17.5%。1年期贷款基准利率则累计下行了165bp，回落至了4.35%，这轮货币政策宽松力度大。

但在15年Q2以前，信用在继续收缩。虽然货币宽松力度很大，但是社融增速依然在下行。社融余额增速从14年末的14.7%下行至了15年6月的12.7%。由于资金不能有效进入实体经济，充裕的流动性在金融市场淤积，在15年上半年推动股市走牛。

信用在15年上半年继续收缩，主要是因为非标融资压缩所致，而非标压缩的背后反主要因为对地方政府隐性债务的监管趋严。15年Q1-Q2，非标融资同比分别减少了1.2万亿和7735亿元，合计同比减少了2万亿，从而拖累社融增速继续下探。地方政府融资隐性债务管控趋严是这个阶段压缩非标的主要原因。14年9月下旬，国务院发布《关于加强地方政府债务管理的意见》（即43号文），开始实施对地方政府债务最为全面和严厉的管控。43号文明确地方政府债务举债采取政府债债券方式，而且需要在预算范围内，规模实行限额管控。而对存量债务纳入预算管理，妥善偿还存量债务。这意味着地方政府无法新增隐性债务，而预算内地方债相对规模有限，地方政府加杠杆能力受限。政府债券管控趋严，15年上半年城投债融资同比减少了5968亿元。

14年下半年以来，房地产调整政策逐步加码放松。由于房地产去库存压力加大，14年下半年地产调控政策便开始放松。14年6月，呼和浩特市率先解除了限购，之后其他城市也纷纷跟进放松了限购。这揭开了本轮房地产调控放松的序幕。14年9月30日，央行联合银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，继续加码地产宽松。 首先，放松了限贷和首付比例。下调首套房最低首付比例至30%，按揭贷款利率下行规定为基准的0.7。对拥有1套住房但结清购房贷款的家庭，依然执行首套房贷政策，即“认贷不认房”。 其次，增加房企融资，支持符合条件的房地产企业在银行间债券市场发行债务融资工具。 15年地产放松政策加码，进一步降低首付比例。15年3月央行、住建部发布《关于个人住房贷款政策有关问题的通知》，支持居民以 住房公积金结合商业贷款购房，居民用 住房公积金贷款购买首套房，最低首付款比例为20%，降低二套房首付比例至40%。15年9月，央行、银监会公布《关于进一步完善差别化住房信贷政策有关问题的通知》，规定在不实施限购的城市，首套房的首付比例不低于25%。

但居民购房需求维持弱势，房地产投资需求下行，这也拖累的信用的扩张。虽然房地产调控政策加码宽松，但是从政策放松到地产的链条的改善还需要时间。居民购房需求在15年上半年依然维持弱势，居民中长期贷款同比仅增加了1200亿元。房企面临高库存的压力，投资需求不强，房地产投资在15年持续回落，直到在11月达到低点-5.1%。房地产投资需求不强，也对非标融资造成拖累，从而制约宽信用的推进。

这一阶段信用处于探底的阶段，货币加码宽松，但是因为对地方政府债务管控趋严，叠加房企在高库存压力下投资需求不强，非标明显压缩，这是拖累社融回落的主要原因。此外，按揭需求不强，居民中长期贷款增长乏力，也制约了信用的扩张。

1.3、 15Q3-16Q2: 中长期融资回升，信用扩张

政府债券发行“井喷”，基建融资需求回升推动信用扩张。进入15年下半年，社融增速开始反弹，我们统计的社融余额增速从15年6月的12.7%反弹至了16年6月的16.7%，回升了4个百分点。从细分项来看，主要是因为政府债券净融资同比出现大幅的攀升有关，15年7月至16年6月政府债券净融资同比多增了5.7万亿。政府债券净融资明显多增，一方面是因为16年财政政策发力力度提升。15年12月的中央经济工作会议要求“积极的财政政策要加大力度……阶段性提高财政赤字率”，16年预算赤字率提升至了3%，预算赤字为2.18万亿元较15年增加了5600亿元。这增加政府债券供给。另一方面原因是财政部在15年3月下达了第一批1万亿地方债置换额度，这减轻了地方政府短期偿债压力，对基建投资的拖累减弱。

居民按揭贷款回升和信用债融资恢复也是拉动宽信用的重要动能。随着地产调控政策的放松，按揭利率下行刺激居民购房需求滞后回升，居民按揭贷款从15年下半年开始回升。15年7月至16年6月，居民中长期贷款同比多增了1.98万亿。利率处于低位，信用债融资恢复（图3），15年7月至16年6月同比多增了2.2万亿，这也是推动信用扩张的重要动力。

回顾14-15年的宽信用过程，可以得到以下经验： 1）货币往往先行转向宽松，货币市场利率中枢下行带动票据融资改善，高等级信用债对利率较为敏感也将率先恢复。央行从2014Q4至2015Q4，累计降准4次，降息6次。货币宽松率先驱动短期信用融资回升，这可以看做是宽信用的先行指标。但这还难以逆转信用的收缩态势，因为中长期贷款和非标代表的中长期融资还在继续收缩，而中长期融资主导了宽信用的走势。

2）中长期融资扩张相对滞后，融资需求恢复是关键一环。供给层面的放松反应迅速，14-15年央行主要通过降准的方式来为银行提供长期稳定资金。但银行获得了稳定的长期负债后，还需要实体中长期融资需求恢复才能投放出去。在需求层面，从理论上来看，当融资成本下降至低于投资回报率时，企业投资需求会逐渐恢复。按揭需求回升也需要利率下行的刺激。14-15年央行降息、降准货币全面宽松驱动融资利率快速下行，一般贷款加权平均利率从2014年1季度的7.4%下行至了2015年末的5.6%，大幅下行了1.8个百分点。利率的回落促进了中长期融资需求的回升。比如，信用债融资在从15年6月开始快速回升。按揭利率快速回落刺激居民按揭贷款从15年下半年开始也快速回升。

3）融资管控措施放松也是驱动宽信用的重要影响因素。43号文的出台，限制了地方政府隐性债务扩张，非标融资在14年至15年Q2同比减少了4.25万亿，这是拖累信用收缩的主要因素之一。随着地方政府债务置换的推出，非标压缩压力减弱，以及地方政府融资开“正门”力度加大，这才缓和了地方政府融资收缩给信用造成的下行压力。而从2014年下半年以来，通过降低首付比例，放松限购，结合按揭利率的下调，才逐步逆转了房地产行业的下行态势，并带动信用扩张。

2. 本轮宽信用需要迈过哪些“坎”

当前经济下行压力加大，信用是经济较好的领先指标，要稳经济需要先宽信用。政策面已经在稳步推进宽信用，3季度央行货币政策执行报告表示要“增强信贷总量增长的稳定性”。12月7日央行宣布全面降准0.5个百分点，置换到期的MLF后剩余的7500亿元资金主要用于给金融机构补充长期资金，从而促进宽信用。而当前宽信用依然不畅，票据利率迭创历史新低。后续信用扩张能否有效推进，这是市场关注的焦点。我们结合14-15年宽信用的经验，来分析本轮宽信用要实质推进需要破除哪些阻碍，并对后续宽信用的进程给出展望。

2.1、房地产调控政策还需进一步放松，促进按揭需求回升是关键

居民按揭贷款反弹的持续性和高度是影响宽信用重要因素，当前按揭贷款虽然有所恢复，但是新增按揭需求依然偏弱，需要政策继续放松来促进新增按揭需求持续回升。从10月-11月的金融数据来看，按揭贷款恢复较快，基本回到正常水平。但是这主要是将之前积压排队的按揭客户抓紧放贷，是对过去按揭需求的满足。当前房地产销售面积依然处于低位，10月商品房销售面积增速为-21.7%，11月虽然跌幅收窄至了-14%，但依然处于低位。地产销售面积增速处于低位，这意味着新增按揭需求偏弱，这会制约后续按揭贷款的增长空间。为了促进按揭需求持续回升，参考14-15年的经验，需要对需求端调控政策的配合。当时按揭利率大幅回落，限购放松和首付比例下降共同推动按揭需求的持续回升。而在“房住不炒”的大基调下，按揭利率虽然有小幅松动，但是尚未出现大范围的明显下行，并且首付比例、热点城市的限购政策也并未出现松动。因而在政策加码放松之前，按揭贷款难以大幅放量。

与14-15年相比，当前房地产库存更低，房价的需求弹性更高，如果在需求侧大幅刺激，则可能造成房价继续加快上行的风险。15年12月中央经济工作会议提出“三去一降一补”，房地产去库存便揭开了序幕，2017年棚改货币化安置的推出，加速了三四线城市去库存。以住宅待售面积代表房地产狭义库存，住宅待售面积从16年3月的4.7亿平，快速下行2019年末的2.2亿平，下行了53%。以商品住宅新开工面积减去销售面积衡量房地产的广义库存，从绝对水平来看，广义存款的去化程度不及狭义库存，说明还有很多期房没有交付。15年11月房地产广义库存为28.1亿平，之后降低至18年3月的23.6亿平，下降了16%，但随后几年广义库存规模震荡恢复至了2010年10月的26.6亿平米。从去化周期来看，广义房地产库存下行速度较快，从15年4月的28个月，震荡下行至了21年10月的17个月，回到了2011年的偏低水平。总的来看，当前的房地产库存处于偏低水平，这将放大需求的价格弹性，如果大幅刺激房地产需求，则房价上涨的压力会较15年之后更大。而监管层要求稳房价、稳地价，房价大幅上行不是合意的结果，因而本轮地产调控刺激需求的空间可能会受到一定限制。

房价上行风险和居民杠杆率不低，因而与14-15年相比，本轮房地产需求侧刺激空间不及14-15年。按揭贷款余额增速与房价上涨速度高度相关，因而如果按揭贷款出现大幅的上行，叠加库存偏低，房价上涨压力会加大。当前100百城房价的均值为1.6万/平米，较15年末的水平高出了47%，因而政策对需求的刺激难以会受到一定的制约，难以达到14-15年的力度。此外，截止上半年，我国居民部门杠杆率已经上行至了61.2%，与欧元区和日本相当，居民杠杆率已经不低，加杠杆的空间也不急14-15年。房价上涨压力以及居民杠杆率不低，这会限制本轮对房地产需求侧刺激的力度。

“三道红线”限制下，房企加杠杆空间难以有效突破。从三季度上市房企公布的数据来看，由于经营情况恶化，房企“三道红线”达标情况总体在恶化，并未改善。从房地产投资资金来源来看，1-10月房企投资有息负债增速下行至了0.5%，这要低于17%的按揭+定金及预收款增速。在不突破现有监管框架的情况下，房企有息增速后续也难以出现快速的增长。

2.2、基建投资的能力和意愿能否提升

基建投资能否大幅回升，并推动信用扩张，这也是决定后续宽信用进展的重要因素。基建投资走势，取决于资金来源和地方政府投资的意愿。我们重点从资金来源来判断基建投资的弹性。

隐性债务偿还和“六稳、六保”带来的刚性支出压力不小，这会削弱基建的资金来源。近年来基建投资的表现大多时候低于市场预期，并且低于GDP增速。去年疫情冲击下，财政明显发力，但基建投资增速却低于预期，全年录得3.4%。今年基建也偏弱，1-11月基建投资两年复合增速为1.6%，低于市场预期。地方政府隐性债务化解具有刚 性，是既定的安排。地方政府隐性债务没有准确的数值，保守估计在20万亿以上。按照10年的化解期限，平均每年需要化解2万亿。过去3年地方政府一般公共预算收入和政府性基金收入均值为16.1万亿，隐性债务偿还支出占比达到了12.4%。去年年底开始建制区县试点了隐债置换，以重庆、天津、贵州为代表的区域共获得财政部审批的6128亿元再融资债用于置换隐债。再融资债券置换隐债的规模有限，并且也增加了地方政府的付息压力，并不能“治本”。利息支出占财政支出的比例逐年提高，目前已经上行至了4%以上。明年隐性债务化解将继续推进，对基建资金来源的削弱并未缓和。12月中央经济工作会议强调要继续做好“六稳”、“六保”工作特别是保就业、保民生、保市场主体。这意味着一般预算财政支出将优先保证民生，投向基建的资金增长可能难以大幅上行。

地方政府债务约束并未放松，城投主体有息负债增长空间受限。近年来监管对于城投平台的管控并未放松，继续维持偏严的基调。今年1-11月城投净融资为1.84万亿同比减少了675亿元。城投有息负债能够更加综合的反应城投企业整体融资的增速。截止21年6月城投有息负债增速为22.6%，这要低于20年6月份25.7%的增速。近期财政部在介绍加强和完善地方政府债务管理情况中表示 “推动平台公司市场化转型。规范融资平台公司融资管理，严禁新设融资平台公司。规范融资平台公司融资信息披露，严禁与地方政府信用挂钩”。在城投债务管控没有出现放松的情况下，其有息负债增长空间受限。

房地产企业拿地降温并导致土地出让收入下降，这会减少地方的财力，从而削弱对基建投资的资金支持。由于房地产销售遇冷，房企拿地也明显减弱，今年前两轮供地流拍率较高，也出现了城投企业去拿地的情况。房企拿地放缓，将导致地方政府土地出让收入减少，10月地方政府土地出让收入同比-13%，减少了868亿元，年化减少在万亿以上。当前地产销售面积增速依然处于低位，房企资金压力依然较大，短期内拿地增速也将处于低位，从而给地方政府性基金收入造成压力。基建项目需要政府提供一定的资本金，当前大部分基建项目的资本金要求在20%左右，比如按照规定，港口、沿海及内河航运项目资本金最低比例为20%，公路、铁路最低的资本金要求可降低至15%-20%。机场项目的资本金比例要求为不低于25%。实际上政府提供的资本金会高于20%。地方政府土地出让收入减少，对基建项目资本金支持减弱，也会影响基建的其他配套融资。

2.3、宽信用推进缓慢，利率短期将震荡下行

短期内宽信用推进会较为平稳缓慢，预计要到明年3月才能看到信用有较快的改善。正如上文所述，虽然货币政策已经转向宽松，明年还会有降准，LPR和MLF降息再度降息的可能性也依然较高。但是对地方政府债务的管控依然存在，以及房企融资“三道红线”并未突破。融资主体的管控尚未明显放松。另外，房地产销售面积增速处于低位，新增按揭需求依然偏弱。因而宽信用推进会较为缓慢。票据利率是跟踪宽信用情况的较高高频指标，而当前的票据利率已经回落至了历史低位，截止12月20日，6个月国股银票转贴现利率下行至了0.7%，这说明年内信用投放依然不畅。虽然社融增速的读数会因为政府债券发行的错位而上行至10.4%左右，但这不具有实际的效力。展望明年1季度，由于1.46万亿专项债额度已经提前下达，财政部要求早发行早使用，这将带动专项债在明年1月开始发行。参考2019年的发行节奏，并假设1季度新增信贷与2020年1季度持平，则明年1-2月的社融增速预计为10.4%和10.5%，这与12月基本持平。社融的回升主要是政府债券发行增加拉动，因为融资主体管控企业中长期贷款增长将受限，而新增按揭贷款需求弱，按揭贷款也难以大幅放量。因而宽信用短期内将平稳缓慢推进。

降息周期开启，短期信用扩张较慢，债市利率将震荡下行。 12 月1年期LPR报价下行5bp至3.8%，5年期LPR维持不变为4.65%。7月和12月降准，带动同业存单和银行债券融资成本回落，叠加降准直接为银行节省了累计280亿成本，这使得银行负债成本下行超过了5bp，这是本次1年期LPR报价下行的直接原因。在经济下行压力加大的背景下，需要央行货币宽松发力来稳增长。本次LPR利率下行并不是结束，而是一轮降息的开始。明年1季度LPR利率可能继续下行，并且MLF利率也可能下行，由于短端利率处于低位，OMO利率调整的必要性小些。从对债市影响来看，单独调降LPR对债市相应相对中性，但调降MLF利率往往伴随着债券利率的明显下降。因而在利率总体调降过程中，并且信用扩张缓慢，债市价格继续迎来利好，我们延续对债市震荡偏乐观的看法，10年国债利率依然有望下行至2.8%以下。