雍禾医疗能否复制爱尔眼科的成功?

出品｜大摩财经

12月1日，中国最大的植发机构雍禾医疗在港交所招股，本次IPO预计发行9442.4万股，发行价15.8港元，拟募资14.92亿港元。

作为“医疗+消费”赛道的细分龙头，雍禾医疗此次赴港上市备受关注。

植发手术以贵闻名。国内手术一般一个毛囊10-20元，完成一次植发手术需移植2000个毛囊或更多，总花费至少需要2万。因此被网友调侃为“一头秀发一套房首付”。

雍禾医疗上市揭开了暴利植发生意的冰山一角，也让市场期待，这家“植发第一股”是不是可以成为下一个爱尔眼科？

靠营销砸出来的暴利生意

雍禾医疗创始人兼董事长张玉现年只有36岁，初中学历，2005年进入植发领域，2010年创建雍禾医疗。经过十年经营，雍禾医疗在2020年市场占有率达到11%，处于行业第一位。

2017年之后，雍禾医疗得到中信系CPE源峰的资本加持，开始了快速扩张。2017年底，雍禾医疗拥有医疗机构22家，2018年至2020年，分别增长至30家、37家、48家，目前旗下拥有医疗机构53家，处于行业第一。

截至IPO之前，中信系持有雍禾医疗43.18%股权，创始人张玉持股37.96%，中信背景的数名高管亦位列雍禾医疗董事会。

2018年到今年上半年，雍禾医疗75%以上的收入来自植发手术，其次是医疗养固服务。相对而言，植发业务的客单价更高，2020年植发手术客单价达到27868元，而医疗养固业务同期客单价只有3606元。这也就解释了，为何雍禾医疗的医疗养固服务占比逐渐增长，但收入仍以植发手术为主。

2018-2020年，雍禾医疗营收分别为9.34亿元、12.24亿元和16.38亿元，同期毛利率一直保持在70%以上，但净利润分别仅为5350万元、3562.4万元和1.63亿元。

高毛利下净利润低的可怜，这个钱是被谁赚走了呢？

大头是营销。2018-2020年，雍禾医疗的销售费用在营收中的占比一直在50%左右。也就是说，治疗秃头花的钱，有一半用来“教育”消费者觉得自己需要治疗。在“秃头焦虑”之下，冲动消费总是不难理解的。根据其三年总治疗人数17.6万人来算，雍禾植发的平均每人获客成本已经达到了10759元。

相比之下，雍禾医疗在研发上的投入几乎可以忽略不计。2018-2020年，雍禾医疗的研发费用累计只有2850万，只有2020年销售费用的3.66%。

会是下一个爱尔眼科吗？

爱尔眼科连续多年在眼科这一黄金赛道独占鳌头，上市12年净利润实现了20倍增长，股价实现了百倍增长，是资本市场的宠儿。因此在医疗领域能否会出现下一个爱尔眼科一直是投资者关注的焦点。作为植发领域的龙头玩家，即将登陆资本市场的雍禾医疗是否具有相同的成长基因呢？

爱尔眼科的成功原因，在于其良好的赛道、及时借助资本市场快速复制分支医疗机构和完善的医生培养体系。

对雍禾医疗来说，想要复制爱尔眼科的成功，可能很难。

从行业上来说，植发项目是一项偏医美类的消费医疗服务，与公立医院竞争性不强。这就放大了雍禾医疗定价区间，为其留出足够的利润空间。但植发手术的高昂销售成本压缩了企业的利润，目前市面上的植发企业净利率都远远低于毛利率。

同时，植发手术作为消费性医疗手术，具有“可选性”，不可避免的面临更低的行业天花板。由于价格、消费者意识等方面因素，植发手术在国内的渗透率依然很低。2020年进行的植发手术仅有51.6万台，渗透率仅为0.21%。

雍禾医疗缺乏爱尔眼科的快速复制分支机构的能力。这里的复制包括两方面，一是规模的复制；二是医生群体的复制。

分支机构的复制，是连锁医疗机构占领市场，实现增长的重要手段。作为行业中最早登陆资本市场的龙头玩家，爱尔眼科上市后借助资本力量不断扩大自身体量，凭借先发优势在行业内站稳了龙头位置。截至6月末，爱尔眼科拥有境内医院155 家，门诊部107家。

雍禾医疗目前拥有医疗机构53家，处于行业第一，但并未与竞争对手拉开足够的安全距离。招股书显示，截至去年底，另外三家竞争对手的医疗机构规模分别为32、30、29家。按雍禾医疗的增长速度来计算，行业第二的玩家一年时间追上也不是不可能的。

事实上，雍禾医疗身后的竞争中正虎视眈眈。去年10月，大麦微针植发创始人李兴东在采访中透露正在与资方对接，不排除后续的上市计划。

而且，雍禾医疗并未解决分支机构业绩的不稳定性。雍禾医疗目前的53家植发医疗机构，全部为自营机构，包括29家成熟院部（成立超过3年）、18个发展期院部（成立1-3年）和6个新建院部（成立不到1年）。

招股书显示，雍禾医疗新建院部平均盈亏平衡期为三个月，平均现金投资回收期为14个月。如何让新建院部在3个月内实现盈亏平衡？雍禾医疗并未披露其在管理方面和品牌推广的独特做法。

雍禾医疗部分成熟院部已经出现发展瓶颈。雍禾医疗收入最高的两家院部分别是成立于2013年的北京雍禾和成立于2017年的广州雍禾，但这两家门店在2020年的收入增速明显下滑。其中，北京雍禾2019年、2020年的营收增速为2.41%和-3.72%；广州雍禾同期增速为36.15%和5.43%。同样的情况也发生在2017年成立的深圳雍禾身上。这就不禁让人疑问，雍禾医疗快速扩张的打法在深耕多年的市场上是否后劲不足？

毕竟，植发手术是一锤子买卖：如果手术成功，后续不用继续消费 ；如果手术不成功，消费者后续不会再去这家医院，于是不断拉新就成为植发品牌增长的独木桥。

雍禾医疗在医生群体的培养上距离规模化还有一定距离。作为行业注册医生最多的玩家，雍禾医疗只有189名注册医生，其他竞争对手还未突破两位数。

不同于眼科手术主要依靠医疗器械，植发手术是纯粹的“苦力活”，对医疗耗材、医疗器械甚至医生手法要求都不高：一台植发手术需要花费数小时来重复进行取毛囊和栽种工作，最大的成本是医生的人力成本。

这也造成植发手术门槛低，行业鱼龙混杂的局面。目前植发行业主要由4类玩家组成，包括公立医院的植发科室、民营医美整容机构的植发科室、地方性民营非连锁植发机构和雍禾医疗、碧莲盛、新生植发、大麦等为代表的全国民营连锁植发机构。

2020年，在中国植发医疗市场中，全国性民营植发机构占据23.9%的市场份额，美容机构植发部门与公立医院植发科各占约15%，其他民营植发机构占据45.6%的市场份额。

由于民营植发机构数量庞大，也让植发手术广告与医美一样，成为活跃在朋友圈、小红书等社交媒体的“重灾区”。医生资质、手术并发症等问题频频见诸报端。

值得一提的是，雍禾医疗的医生规模虽然是业内第一，但是医生创收能力远低于对手。截至2020年底，雍禾医疗共有注册医生189名，植发手术产生的收益为14.13亿，平均每名医生收入747.6万。相比同行业竞争对手的857.1万、881.8万和1183.3万，明显处于劣势。

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