今天聊一下爱美客这家公司，目前医美行业的两家公司爱美客和华熙生物估值都比较高，对于高估值公司，一定要有很硬的逻辑，我认为具体来说包括以下两方面。
一是成长空间大、成长周期长，要能保持至少8年或者10年的增长；且成长确定性要高、不受政策影响，并且要有一定的壁垒，不能是谁都可以做的烂大街生意。有人会有疑问，觉得很难看这么远，这个就要看个人对一个行业的理解了，其实对于一些刚刚兴起的行业，还是可以预测比较长的时间的。
二是生意模式要好，现金流要好，最好是面向个人消费者的商品，因为个人消费者议价能力弱，且都是现金付款。
那么爱美客是否满足上面这两个条件呢？我们先了解一些行业和公司的基本情况，然后在文章末尾给出答案。
一、行业状况
2019年国内医美市场规模1436亿元，过去5年CAGR为22.5%，据Frost & Sullivan测算，未来5年中国医美市场仍能保持17%以上复合增速，到2024年预计达3185亿元；并且，国内医美市场渗透率仅3.6%，不足韩国的1/5、日本的1/3，行业增长空间巨大。所以，这确实是一个好行业。
医美产业链比较简单，分为上游原料商、中游品牌商和下游医美机构三个环节，上游原料端的市场规模比较小，据Frost & Sullivan数据测算，2018年全球透明质酸钠（医美产品的主要原料）市场规模仅为41.6亿人民币；中游品牌端主要是海外品牌占据主要的市场份额，国产华熙生物、爱美客、昊海生科销量居前；下游医美机构由于对医生依赖度高，整形效果较大程度上由医生技术决定，标准化程度低，比较分散，尚未形成大型连锁机构，但市场空间较大。
医美项目主要分为手术类和非手术类，非手术类又分为注射类和非注射类，注射类医美项目包括玻尿酸、肉毒素等，注射类项目受到创伤少，效果显著，价格相当较低，具有维持时间短、频次高、黏性大等特点，2018年注射类项目在国内医美总消费量中占比57.0%，其中玻尿酸与肉毒素占注射类项目的比重分别为66.59%和32.67%。
二、爱美客基本面
公司专注于生物医用软组织修复材料领域，截至2020年年底，公司已拥有5款获得Ⅲ类医疗器械注册证的注射用玻尿酸产品，以及1款获得Ⅲ类注册证的面部埋植线，是轻医美领域产品线布局最丰富的国产龙头，据Frost&Sullivan数据，2018年公司医美玻尿酸产品销售额国内占比8.6%，居国产品牌之首。
2014-2019年，公司营收CAGR为49.38%，其中2019年营收同比增速73.74%，增速创了历史新高，主要是因为2019年税收政策调整和“嗨体”销量大幅上升两方面的原因，从2019年1月1日起，公司的主要产品变更为使用简易办法征收，增值税税率自16%降至3%，由于含税价格基本不变，所以不含税价格就提高了。
财务方面的数据非常好，且呈现出逐渐向好的趋势：毛利率上升，费用率下降，2017-2019年毛利率为86.15%、89.34%、92.63%，费用率为42.88%、43.24%、30.86%，两者叠加的结果就是净利率大幅上升，净利率为34.49%、36.18%、53.43%，2020年三季报净利率甚至达到61.51%，比茅台还高。
销售结算方式为款到发货，所以现金流指标非常好，收现比和净现比都高于1，没有任何有息负债。
目前贡献营收最大的的三款主要产品是：“宝尼达”（高端）、“嗨体”（独家）和“爱芙莱”（中低端），分别占2019年总营收的12.1%、43.5%和39.27。
“宝尼达”是一款长效玻尿酸产品，将PVA微球成分与玻尿酸相结合，填充维持效果可达十年，2012年上市，售价较高，2019年平均出厂价在2500左右（终端机构售价大约10000元/支），“宝尼达”2017-2019年的营收分别为：1579万、3363万、6750万。
2017年上市的“嗨体”是国内唯一获批Ⅲ类注册证的的颈纹修复类产品，是推动公司高增长的爆款产品，“嗨体”2017-2019年的营收分别为：0.34亿、0.75亿、2.43亿。
“爱芙莱”2015年4月获批，2017-2019年的营收分别为：1.59亿、1.9亿、2.19亿，增长速度远低于“宝尼达”和“嗨体”，但基数比较大。
三、竞争格局
重点说说两个主要产品玻尿酸和肉毒素的竞争情况。
2019年国内医美玻尿酸产品合规市场规模达到42.7亿元，预计到2024年市场规模将达到120.4亿元。其中获得NMPA批准的合规玩家共有17家公司，海外公司包括韩国LG、韩国Humedix、瑞典Q-Med、美国艾尔建等8家，2019年占据医美市场七成份额；国内公司包括爱美客、昊海生科、华熙生物等9家，其中爱美客、昊海生科、华熙生物分别占14%、6%、8.1%的市场份额。从出厂价格来看，华熙生物“润百颜”、昊海生科“海薇”出厂价格均在逐渐下跌，爱美客“爱芙莱”受益于税收优惠其出厂单价较为稳定。
肉毒素是一种由肉毒杆菌产生的神经毒素，其美容机理是阻断神经与肌肉间的神经冲动传导，使肌肉因失去功能而萎缩，因此可以起到瘦脸、去除动态皱纹的效果。既然是毒素，所以其审批难度非常大，申请全流程需要六/七年左右时间，因此，合规玩家数量少，目前国内仅批准上市四款注射用A肉毒素，分别是美国艾尔健公司的保妥适（Botox）、兰州生物所的衡力、英国吉适（Dysport）以及韩国乐提葆（Letybo）。
2019年全球肉毒素市场规模66亿美元，其中美国的保妥适（Botox）占据七成以上市场份额；国内合规渠道肉毒素市场规模36亿元，早期是性价比更高的衡力占据主要市场份额，但弥散性更佳的Botox占比逐渐提升，并在2019年销售额超过衡力，达到55.6%。
研发管线方面目前有5个在研项目，其中聚左旋乳酸（童颜针）预计2021年能上市，其它的4个项目离上市还很远。
其中的“A型肉毒毒素”是与韩国HUONS公司合作，将在中国开展该产品的临床试验，并在获批后在中国独家代理销售该产品，代理期为10年，预计2024或2025年可以上市，由于该产品在韩国已经成功获批，所以未来在中国获批应该问题不大。
四、成长逻辑
1、行业红利，前面已经说了，不管是全球还是国内，医美行业都处在高速增长阶段。
2、进口替代，2019年三大国产品牌在玻尿酸产品中的销售收入占比为28.1%，但销量占比却达到54.6%，说明其接受度还是比较高的，国产品牌的维持时间为6-12个月，略低于进口品牌的9-18个月，但价格仅为进口正品的1/3，具备更高的性价比，未来随着国产品牌的性能不断提升，替代进口产品的潜力还比较大。
3、合规产品替代非合规产品
据艾瑞咨询数据，2019年国内具备医疗美容资质的合规机构13000家左右，仅占到国内医美机构总数的14%；非法机构大量使用水货针剂，2019年合规针剂数量占比仅为23.3%，随着医美行业监管的趋严，未来将会有大量非正规的产品退出市场，被正规产品替代。
以上说的是行业的成长逻辑，具体到爱美客的各个产品来说，由于“嗨体”为国内首个颈纹修复产品，未来独享市场，预计能继续保持高速增长。
2020年6月“嗨体”系列新产品“熊猫针”发布，定位眼部细分市场，未来能贡献一定的营收增量。
宝尼达是唯一的国产长效玻尿酸，目前这一产品国内的竞争对手只有荷兰汉福生物“爱贝芙”，相对于短效玻尿酸来说，长效玻尿酸注射难度大，对医疗机构和医生有资质要求，具有较高的渠道壁垒，未来预计也能保持比较高的增长。
“爱芙莱”是公司的中低端产品，中低端的竞争比较激烈，价格未来可能有下降的风险，预计增速不会很高。
通过以上的分析可以看出，医美行业成长空间大，中下游现金流比较好，且由于大部分产品的效果比较短，所以具备重复消费的特点，且有一定的成瘾性，而爱美客又是国产医美品牌的龙头，似乎具备享受高估值的资格，不过目前的研发管线稍微单薄了一点，未来三年只有一个新产品上市，加上200多倍的PE比爱尔眼科还要高，确实下不了手。
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