经济弱资金宽，政策有待落地—11月经济数据点评 | 国盛固收杨业伟团队

保供政策逐步见效，叠加出口韧性带动工业生产小幅恢复。11月工业增加值同比增速小幅上行至了3.8%，较前值回升0.3个百分点。由于能源产品保供加大供应力度以及出口的高景气度，这使得工业生产增速小幅恢复。能源品供应增加，使得11月采矿业工业增加值增速回升0.2个百分点至6.2%。从工业产品的产量来看，原煤代表的能源品产量增速继续回升，但是粗钢、水泥和有色金属产量增速却出现回落。从中也可以看出主要是能源品供给增加带动了工业生产出现恢复。出口保持韧性，带动制造业生产增速较前值回升0.4个百分点至2.9%。疫情反复拖累了服务业，服务业生产增速为3.1%，较前值回落了0.7个百分点。从当月同比来看，11月由于服务业下行速度更快，这使得经济依然偏弱。

房地产先行指标小幅改善，但依然处于低位，政策还有待发力。11月房地产投资跌幅较前值收窄了1.1个百分点至-4.3%。11月拿地、新开工面积和销售面积增速分别录得-12.5%、-21.3%和-14%，跌幅分别较前值收窄了11.7、12和 7.7个百分点。但是从绝对水平来看，依然处于偏低水平。房地产调控政策边际上有所放松，按揭贷款额度也基本恢复到常态水平，这对地产销售、房企拿地有小幅的拉动，但是力度还不够，还需要政策放松的进一步加码，才能逆转房地产投资的偏弱态势。与14-15年相比，当前房地产库存更低，房价的需求弹性更高，如果在需求侧大幅刺激，则可能造成房价继续加快上行的风险，因而地产调控政策放松需要平衡多个目标。地产调控政策放松的力度和节奏的不确定性增加，后续继续观察。

央行续作5000亿MLF，继续呵护资金面。今天央行公告，续作5000亿MLF，而今天到期的9500亿MLF，因而央行仅回笼了4500亿MLF，这也意味着降准释放的中长期资金量为7500亿元。这要高于7月降准后央行净释放的中长期资金。背后的原因，一方面是当前的经济下行压力比7月更大，央行需要多给银行中长期资金以助力宽松推进。另一方面，下个月的资金缺口大，这也需要央行打提前量来维持流动性平稳。我们预计后续央行可能继续通过公开市场加大流动性投放来维持春节前的资金面平稳。稳增长述求提升，央行货币政策将主要起到辅助作用并将维持宽松，流动性也将保持平稳。

虽然MLF利率没有下调，但银行负债成本回落，本月LPR仍可能下调。降准已经落地，货币市场利率中枢有望下行，从而带动银行同业和发债负债成本回落。另外，7月和9月两次降准合计将降低银行负债成本1b左右。银行负债成本下行，并有望达到5bp的步长，从而使得本月LPR报价下行。降低企业综合融资成本是央行明年的重要工作，我们预计明年存在降低MLF的可能，从而进一步带动LPR下行。

债市短期震荡，关注宽信用推进状况。11月25日以来，利率流入窄幅波动阶段，10年期国债收益率处于2.82%-2.87%这个区间波动。政治局会议和中央经济工作会议对稳增长政策的定调积极，房地产调控政策也在边际放松，这制约了利率的下行空间。但是宽信用并未有效推进，票据利率近期快速下探至历史低位。银行愿意接受这么低的票据贴现利率，也说明贷款暂时投放不畅，宽信用推进遇阻。同业存单利率也偏低，与MLF倒挂26bp。宽信用并未实质推进，并且货币政策维持宽松，短端率平稳低于往年季节性水平，因而债市的风险也不高。我们判断债市短期将继续处于震荡格局，后续关注稳增长政策和宽信用的推进进展。如果后续政策发力程度不及预期，货币再度加码宽松，利率可能再度下行。

风险提示：宽信用推进超预期。

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经济弱资金宽，政策有待落地

保供政策逐步见效，叠加出口韧性带动工业生产小幅恢复。11月工业增加值同比增速小幅上行至了3.8%，较前值回升0.3个百分点。季调环比录得0.37%，较前值微幅下行0.02个百分点。由于能源产品保供加大供应力度以及出口的高景气度，这使得工业生产增速小幅恢复。能源品供应增加，使得11月采矿业工业增加值增速回升0.2个百分点至6.2%。从工业产品的产量来看，原煤代表的能源品产量增速继续回升，但是粗钢、水泥和有色金属产量增速却出现回落。从中也可以看出主要是能源品供给增加带动了工业生产出现恢复。由于出口保持韧性，并带动出口交货值增速在11月回升了1个百分点至12.6%，而这带动制造业生产增速较前值回升0.4个百分点至2.9%。服务业生产增速为3.1%，较前值回落了0.7个百分点。疫情扰动拖累了服务业。综合来看，由于去年4季度经济已经基本恢复正常，从当月同比来看，11月由于服务业下行速度加快，这使得经济依然偏弱。

房地产投资跌幅收窄带动固定资产投资增速低位反弹。11月固定资产投资增速录得-2.2%，跌幅较前值收窄0.2 个百分点。固投增速的回升主要因为房地产投资跌幅收窄的拉动。11月房地产投资跌幅较前值收窄了1.1个百分点至-4.3%。制造业投资增速与前值持平于10%。制造业投资维持高位，主要是因为制造业企业盈利向好，叠加出口高景气度的支撑。随着PPI下行企业盈利回落和外需的走弱，我们预计后续制造业投资增速将工会震荡下行。而基建投资跌幅继续扩大。基建投资增速下行至了-7.3%，跌幅较前值扩大了2.5个百分点。虽然地方政府债券发行量增加，但是由于支出效率不高，重点用于保民生，并且冬季北方难以施工，这导致基建投资继续下行。当前财政部已经下达了明年的地方债额度，预计将在明年初开始发行，叠加今年一般预算超收和专项债资金结转至明年使用，这将带动基建投资在明年初开始反弹。

房地产先行指标小幅改善，但依然处于低位，政策还有待发力。11月拿地、新开工面积增速分别录得-12.5%和-21.3%，跌幅分别较前值收窄了11.7和12个百分点。商品房销售面积增速跌幅收窄至了-14%，较前值跌幅收窄7.7个百分点。但是从绝对水平来看，依然处于偏低水平。房地产调控政策边际上有所放松，按揭贷款额度也基本恢复到常态水平，这对房企拿地、新开工和地产销售面积有小幅的拉动，但是力度还不够，还需要政策放松的进一步加码，才能逆转房地产投资的偏弱态势。而从投入产出表来看，有20%左右的GDP与地产相关，房地产链条没有明显的改善，从而将继续拖累经济。

与14-15年相比，当前房地产库存更低，房价的需求弹性更高，如果在需求侧大幅刺激，则可能造成房价继续加快上行的风险，因而地产调控政策放松需要平衡多个目标。2015年12月中央经济工作会议提出“三去一降一补”，房地产去库存便揭开了序幕，2017年棚改货币化安置的推出，加速了三四线城市去库存。以住宅待售面积代表房地产狭义库存，住宅待售面积从16年3月的4.7亿平，快速下行2019年末的2.2亿平，下行了53%。近期深圳和南京的按揭贷款利率有所松动，因城施策调控下，各地有边际刺购房需求的迹象。当前的房地产库存处于偏低水平，这将放大需求的价格弹性，如果大幅刺激房地产需求，则房价上涨的压力加大。而监管层要求稳房价、稳地价和稳预期，房价大幅上行并非合意的结果。这会使得地产调控政策放松力度和节奏不确定性增加，需要做好多方面的平衡，后续继续观察。

疫情反复拖累消费增速下行。11月社零当月同比增速3.9%，较前值回落了1个百分点。疫情扰动下，消费依然偏弱。疫情使得外出餐饮和出行受到压制，餐饮消费、石油及制品和服装分项下行速度较快，这是拉低社融增速的主要原因。11月餐饮消费增速录得-2.8%，较前值回落了4.8个百分点。汽车由于缺“芯”，消费增速继续处于偏低水平。“双十一”促销带动化妆品、通讯器材、金银珠宝等可选消费品增速处于高位。往后看，经济偏弱，居民收入增长乏力，消费恢复将较为缓慢。

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央行续作5000亿，继续呵护资金面

央行续作5000亿MLF，继续呵护资金面。12月6日央行宣布降准，释放1.2万亿资金，一部分用途是置换今天到期的MLF。今天央行公告，续作5000亿MLF，而今天到期的9500亿MLF，因而央行仅回笼了4500亿MLF，这也意味着降准释放的中长期资金量为7500亿元。上一次7月9日降准后，央行面对7-8与到期的1.1万亿MLF，缩量续作了7000亿元，实际上上次降准投放的中长期资金为3000亿元，这要低于本次降准净释放的资金。背后的原因，一方面是当前的经济下行压力比7月更大，央行需要多给银行中长期资金以助力宽松推进。另一方面，下个月的资金缺口大，1月是传统的缴税大月，叠加1月底是春节，而春节前取现需求高。资金缺口逐步加大，这也需要央行打提前量来维持流动性平稳。我们预计后续央行可能继续通过公开市场加大流动性投放来维持春节前的资金面平稳。后续重点关注短端利率中枢是否会降低，从而实质体现宽货币的效果。

稳增长述求提升，央行货币政策将主要起到辅助作用并将维持宽松，以配合财政发力和宽信用推进，流动性也将保持平稳。中央经济工作会议释放出较强的稳增长述求，对货币政策的要求是“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持”。昨天人民银行党委召开会议传达学习中央经济工作会议精神，并要求“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。做好跨周期和逆周期政策设计，提高货币政策的前瞻性针对性。持续释放贷款市场报价利率改革潜力，促进企业综合融资成本稳中有降”。货币政策将维持宽松，并将重点支持实体经济宽信用和降成本。

虽然MLF利率没有下调，但银行负债成本回落，本月LPR仍可能下调。明年需要继续通过降低LPR来降低实体融资成本，则MLF也可能下调。银行负债主要来自存款（权重59%左右）、同业融资（权重10%左右）和发债（权重10%左右）以及从央行借款（权重4%左右）。降准已经落地，央行净投放了7500亿元，货币宽松下，货币市场利率中枢有望下行，从而带动银行同业和发债负债成本回落。另外，本次降准能为银行节省150亿元的负债成本，再叠加7月降准给银行节省130亿元的成本，合计将降低银行负债成本1b左右。银行负债成本下行，并有望达到5bp的步长，从而使得本月LPR报价下行，这是通过MLF上加点实现。虽然不降低MLF利率但LPR利率也可能降低。降低实体综合融资成本是央行明年的重要工作，如果要继续降低实体融资成本，则明年存在降低MLF的可能，从而应道LPR进一步下行，来降低市场经济融资成本。

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债市短期震荡，关注宽信用实质推进状况

经济依然偏弱，政策有待发力。在政策纠偏带动下，工业生产小幅改善，但是服务业而受到疫情反复的拖累，下行速度更快，因而经济依然偏弱。需求端来看，地产政策边际放松，地产销售等先行指标跌幅收窄，但是依然处于低位。因而经济维持弱势，需要稳增长政策进一步发力。基建投资是后续稳增长的主要抓手，重点关注1季度基建投资回升的弹性。房地产也是影响后续经济走势的重要因素。而地产链条依然很弱，需要放松政策进一步加码才能扭转地产的颓势。但是在房地产偏低库存的情况下，地产政策放松空间可能没有14-15那么足。因而地产政策的放松力度和节奏存在不确定性，也需要继续观察。

债市短期震荡，关注宽信用实质推进状况。11月25日以来，利率流入窄幅波动阶段，10年期国债收益率处于2.82%-2.87%这个区间波动。政治局会议和中央经济工作会议对稳增长政策的定调积极，房地产调控政策也在边际放松，这制约了利率的下行空间。但是宽信用并未有效推进，票据利率近期快速下探至历史低位。银行愿意接受这么低的票据贴现利率，也说明贷款暂时投放不畅。同业存单利率也偏低，与MLF倒挂26bp。宽信用并未实质推进，并且货币政策维持宽松，短端率平稳低于往年季节性水平，因而债市的风险也不高。我们判断债市短期将继续处于震荡格局，后续关注稳增长政策和宽信用的推进进展。如果后续政策发力程度不及预期，货币再度加码宽松，利率可能再度下行。

风险提示：宽信用推进超预期。