由于统计口径不同，在《拆解安琪酵母的产业链》这篇文章中，我对酵母市场在国际和国内的产值估计有误，但并不影响文章的结论，所有的数据都以本篇文章为准，特此说明。
安琪酵母的产品除了酵母及其深加工外，还有制糖、奶制品以及包装等产品，这些非酵母产品在2020年的营收合计为19.5亿，占公司总营收的22%，但只有包装为公司贡献了7000万的净利润，而其中的40%还有由上市公司带来的。
可见，无论是营收，还是利润，公司仍然以酵母为主。所以，本篇文章对安琪的分析，也主要是着眼于其酵母产品。
至于非酵母类的产品，我觉得至少在未来的3-5年内不用报太大的希望，因为变数太大，即便是发展起来了，对投资人来说，当做安全边际就行了，估值时不用考虑。
当然，要看一家公司的未来，就必定需要了解公司的现在。所以，本篇文章主要从现在和未来这两个角度来探讨安琪酵母。
现在
安琪酵母在2000年上市时，其营收仅为1.84亿，到2020年，酵母类产品的营收已经达到了69.37亿，年均增速约为20%。在如此长的时间里，保持高速增长，并不是一件容易的事情。
即便是在最近10年，在营收基数已经大幅提高的前提下，公司的营收依然保持了年均13.3%的增速，虽然增速有所下滑，但依然是不低的增长速度了。
不难发现，公司的营收主要由酵母类产品的价格和销量决定的，最近10年，酵母类产品的销量年均增速为11.7%，价格的年均增速为2.24%，很明显，销量是营收增长的主要原因。
下面就分别聊一聊。
1、销量
销量增长的原因，主要来自于公司的扩产。
从2010年到2020年，公司的净利润加上折旧摊销，总共为93亿，这代表着公司在这10年里赚到的钱。
其中有13亿变为了存货，还有84亿是经营现金流净额，两者合计为97亿，这说明公司赚到的钱都是真金白银，并不仅是躺在账上的纸面富贵，同时也说明公司在产业链上的地位较为强势。
然而即便是现金流较为充沛，公司的资金依然紧张，从2012年开始，公司的账上始终保持着不低于20亿的有息负债，仅利息在这10年里，就花掉了10亿。
剩下的钱，除了分红分掉了15亿之外，几乎全部都投入到了固定资产的建设中，合计约为75亿，从而使公司的产能从2010年的11万吨，提升到2020年的27万吨。
这固然与酵母是一个重资产的行业有关，但更重要的是，酵母行业的供应并不能满足行业的需求，扩产就成为了必然。
这一点从安琪最近几年都是超负荷生产也能看出来。
这同酵母行业市场不大，投资不小，并不受资本青睐的特性有关，所以，我认为在未来一段时间里，酵母依然会保持供不应求的状态，也就是说只要有产品，就不会愁销路。
而且，根据已经披露的信息来看，安琪在未来几年里，产能依旧会保持扩张，公司计划到2025年将产能扩充到34万吨，投资金额大概在30亿左右。所以，我认为在未来的3-5年内，安琪公司的销量还会继续增长，并且依然会是营收增长的主要因素。
2、价格
在我看来，价格的提升主要有两方面的原因，一是质量的提升，另一个是需求的增长，而对安琪酵母来说，提价的原因很明显是来源于需求的增长。
虽然最近10年安琪的提价幅度并不大，年均仅为2.24%，但从其毛利率不断增长可以看出，价格提升的幅度是明显大于其成本变动的。所以，根本不用担心公司的成本，比如糖蜜的价格，或者是折旧等因素，会影响公司的盈利能力，即便是有影响，在我看来，也是短暂的。
从提价的频率来看，公司除了在2013-2015年没有提价外，其余时间几乎是每年都提价。而在没有提价的这几年里，公司的出厂价甚至还有所下降，公司给出的原因是行业的竞争加剧了。
我认可这个原因，但在我看来，造成竞争加剧的不是别人，而是安琪酵母自己。2013年，公司在德宏和柳州的这两个工厂先后投产，释放产能接近5万吨，当时全国的产能估计也只有20多万吨，也就是说，安琪释放的产能相当于全国产能的20%左右。
市场当然不可能马上消化掉这么多的新增产能，而公司为了能尽快让这两个工厂满产，也就只能降价销售了，直到2016年1月份国内产品再次提价，才代表着公司将这两个工厂的产能完全消化掉。
在这期间，虽然公司的毛利率变化不大，但净利率却出现了大幅度的下滑，原因主要有两方面：
一是管理层的大跃进。2011年，公司明确了到2015年，营业收入要确保能够达到50亿，力争60亿的目标。因此公司开始了产能的扩张，首先是开启了前面所说的国内5万吨产能以及埃及1.5万吨产能的建设，其次是落地了两项新业务：5000吨酶制剂以及制糖业。
同时，为了配合新业务的开展，公司也开始了大规模的人员招聘，到2013年，仅用了两年的时间，全公司的人员相比2011年，就增长了接近5倍，而到了2014年，又开启了裁员模式。如此规模的人员扩张，由于步子迈得太大，当然很容易就扯到那啥了。
同样是在2014年，公司也将2015年的目标下调为40亿。
不达预期的大规模扩张，无疑会浪费公司的资源，表现在财报上就是安琪的三费占比从2011年的17%上涨到最高的22.4%。
影响净利率的另一个因素是公司的所得税率。
公司旗下的子公司不是高新技术企业，就是享受西部大开发的税收优惠，所以，公司正常的所得税率在15%左右。而在2013年和2014年，公司的所得税率却超过了25%，其原因还是同新增产能有关。
由于是新增产能，初期基本处于亏损状态，而所得税的缴纳是以各个子公司为主体的，所以，这些亏损在当年无法抵扣，只能在以后年度，这些子公司盈利后才能抵扣，这也是2016-2018年所得税率较低的原因。
由此可见，只要子公司能够盈利，不管所得税率如何变化，都只会在短期内影响公司的净利润，长期来看，基本不会有影响。
最后做一个总结，在《拆解安琪酵母的产业链》这篇文章中我说过，公司所面对的下游客户对价格并不敏感，同时我认为在未来的3-5年内，酵母行业依然是卖方市场。所以，只要管理层不犯错误，提价的空间仍然存在，至少是覆盖成本的变动不会有问题。
就在刚刚过去的2021年底，由于原材料价格的上涨，公司对产品已经提价了20%。
未来
还是从价和量这两个角度来分析。
同样是在《拆解安琪酵母的产业链》这篇文章中聊过，由于原材料糖蜜的限制，酵母行业的产量会有天花板，虽然公司在发展水解糖替代糖蜜，但占比极低，到现在也仅有10%。所以，我拍脑袋认为，在2025年之后，安琪如果再在国内继续扩产，原材料的采购难度会大大增加。
所以，2025年之后，量的增加大概率只能通过在国外建厂来实现了。
价的方面在前面也说过，除了需求的增长之外，提价的另一个重要因素是质量的增长，这对安琪酵母来说，就是产品结构的调整。
我手上有这么一组数据。
2019年，国内酵母类的产值为110亿，如果安琪出口的营收全是酵母相关产品，那么公司的酵母产品在国内市场上的销售额就只有43亿，占比为39%。
而在2019年，全国的酵母产能为40万吨，这样就可以换算出安琪用于国内销售的产能，占全国产能的47%左右。
虽然在财报上披露过，公司在国内的市场占有率为55%，但我认为这应该是国内产能的份额，但国内的产能，并不是全部都用于了国内的销售。
所以，国内产能的真实份额为47%，而销售额只有39%，产能大于销售的占比，只能说明公司的平均出厂价低于竞争对手，我能想到的原因，有且只有一个，那就是公司生产的中低端产品较多。
再加上公司国外销售的毛利率低于国内，由此可以得出，公司的产品价格排序为国外产品<国内产品<竞争对手。<>
都知道，酵母行业是有技术壁垒的，较多的中低端产品，无疑说明了公司的技术实力相比于竞争对手，比如英联马利、乐斯福等，是较弱的。
2020年销售费用占比下降，是因为将运费调整到了营业成本。
从表中可以看出，安琪是一家以销售驱动的公司，对研发的投入，其实是不高的。
对于这一点，相信公司管理层也意识到了，所以在去年，公司改变了之前只同糖厂合作的惯例，陆续开始了同邦泰和森瑞斯等生物公司的合作，而合作的重点，就是对方所拥有的技术。
这其实是在变相的提高自己的技术实力，从而达到改变产品结构的目的。
说到这里，我相信很多人都会同我一样，在刚接触安琪酵母时，会有这样的疑问：一个地处宜昌这样的三线城市，即无原材料的优势，又无人才优势的公司，为何能成为国内酵母行业的霸主呢？
然而，在了解了安琪的发展历史后，会发现，其崛起离不开如下这几个原因：
①身份。公司的前身是宜昌食用酵母基地，由中科院、湖北省科委、湖北省计委在1986年联合申报成立的，是国家计委布点的全国唯一一家酵母科研基地。这样的身份在当年，无疑会获得大量其他厂家无法获得的资源。
②营销。这是公司的看家本领，在董事长俞学锋的带领下，通过农村包围城市，推出家庭用小包装酵母，从而打开了市场。
③企业化运作。1994年，公司打破了事业编制，将事业单位的工资制度调整为企业的工资制度，从而正式开始了企业化的运作。这一点无疑是大胆的决定，相信没有几个领导人在当年有这样的魄力。
④上市。公司在2000年就上市了，即便是到了现在，依然是国内唯一一家上市的酵母公司，而酵母行业重资产的特性，让上市的安琪如虎添翼，这也是安琪的产能能占到国内55%的根本原因。
可以看出，安琪的成功，离不开其带头人俞学锋，而俞董已经在2019年光荣退休了，现在由空降过来的熊涛担任董事长。
所以，现在的很多改变，比如开始了同其他生物公司的合作等，很可能同这次人事变更有关系。
还有一点较为明显的变化就是，公司加快了国际拓展的步伐，特别是在去年，公司分别在新加坡、德国、美国以及墨西哥设立了子公司，用意也很明显，无非是为了开发当地市场，为以后的设厂创造条件。
如果再算上已经建厂的俄罗斯和埃及，公司的布局基本上已经覆盖全球了。
综上所述，我认为公司的未来在于国际市场和产品结构的调整，因为这两方面会影响公司未来价和量的变化。而且，更为重要的是，公司的管理层对此已经在行动了。
不敢说英雄所见略同，只能说，以我现在对安琪酵母的认识，这是一家能够让我放心的公司。
最后再说一下估值。
安琪酵母的估值较为容易，因为管理层不但每五年会做一次规划，而且每年还会预测下一年的营收和利润。根据历史记录来看，这些预测的准确性还是比较高的，所以，安琪的业绩，同茅台一样，基本上是明牌。
根据管理层的规划，到2025年，公司的营收至少要达到150亿，如果按照12%的净利率测算，到时候公司的净利润大约为18亿。
按照25-30倍市盈率给予估值，2025年公司的合理估值就为450亿-540亿之间。所以，我大概率会在270亿左右的时候下手。
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