差劲的主动基金为什么会有很多人买？

在一个理想的市场里，供应商之间的良性竞争和消费者的理性选择，会把不同质量的产品逐渐分开来：质量越好的产品，越收到消费者的青睐，其商家也能获得更多的收入和市场份额。而质量比较差的产品，则会渐渐失去消费者的信赖和市场份额，甚至沦落到被淘汰的处境。

但是这种情况，更多的存在于纸面上的理想世界里，我们所处的现实生活，则要复杂得多。

以基金市场为例。有大量的研究（Levy, 2021）显示，高达90%左右的，也就是绝大部分的主动基金经理，无法持续的战胜市场基准。由于主动基金无法战胜基准指数，给购买主动基金的基民造成的损失，每年高达2350亿美元。

基于上面这些数据，一个理性的基民投资者，会在购买任何主动基金之前三思而后行，同时选择更加便宜的被动型指数基金/ETF。然而在现实中，完全不是这么一回事。比如在2000年，美国主动型公募基金管理的资金总量约为2万亿美元左右。而这个数据到了20年后的2021年，上涨到了10万亿美元，整整涨了5倍。也就是说，投资者们并没有因为主动基金差劲的表现而抛弃他们，而是选择更多的买入主动基金。

从表面上来看，这种现象似乎让人感觉匪夷所思。那么究竟是哪些原因造成了这种现象呢？

首先，是产品本身的复杂程度，造成了严重的信息不对称。

如果我们问一位消费者，一台冰箱的质量好不好，那么绝大多数消费者，都可以有一个基本的判断：冰箱制冷效果如何，容积多大，耗电情况如何，会不会时常发生故障，保修期多长等，这些表现都是比较容易观察和比较的。但是同样的，如果我们问一位基民，一个基金好还是不好？这个问题就要复杂的多。

这是因为，首先衡量基金表现好不好的不应该是其绝对回报，而是其相对于基准的相对回报。很多基民，对于阿尔法和贝塔的概念不甚理解，也不懂如何计算，因此也不太可能基于阿尔法去选择和比较基金。其次，基金在几个月，甚至几年内的回报，都带有很大的随机性。过往业绩好的基金，可能是基金经理水平高，也可能是他运气好，或者两者兼而有之。过去业绩好的基金经理，无法保证其未来的业绩也一样好。

如果我们把基金和冰箱做一个对比，就可以看出两者之间最大的不同。某一个品牌和型号的冰箱，如果在一定时间内质量过硬，那么这样的质量就有一定的持续性，可以保证其在未来的一段时间内继续保持高质量。但是由于运气成分对于投资回报的影响，这样的规律在基金行业不存在。这就导致投资者无法用购买冰箱的相似方法，去比较和判断基金的好坏，也更容易犯追涨杀跌，导致自己蒙受投资损失的错误。

其次，基金和券商行业有很强的销售动机，也很擅长使用一些高级的包装技巧。

举例来说，假设一家基金公司旗下有几十只，甚至上百只不同的基金。那么每年他们会挑选哪些基金去重点推荐给基民投资者？答案是显而易见的：肯定是挑最近一、两年业绩最好的基金。因此到了投资者那一端，你会发现自己看到的基金好像都很诱人，表现都非常棒。但这其实只是投资者基于供应商精挑细选的小样本产生的错觉罢了。研究（Mullainathan and Shleifer, 2005）表明，大多数基金公司都不会在基金的宣传材料上披露基金过去长期的历史回报和波动率。

还有一些基金公司，收智商税的方法更加高端一些。比如他们会首先在公司内部孵化一些基金，然后等到其中某一只、两只刷出好的业绩之后，再花大力气向市场推广。这样做的好处，是确保被力推的基金，都已经有了一段炫目的回报业绩，这样就更容易推销。然而事实上，基金公司只是玩了一个“幸存者偏差”的把戏而已。研究（Evans, 2010）显示，那些被挑选出来向公众推广的基金，比在孵化器阶段基金的平均年回报高出3.5%。由于这些更高的回报带有很强的随机属性，因此买了这些基金的投资者，在未来获得类似超额回报的概率是很低的。

第三、大量的行为金融学研究显示，我们人类经常受各种常见的非理性偏见影响，做出非理性的决策。举例来说，很多人容易受到“热手效应”的影响，在脑子里默认最近的情况会持续：球员最近几次投球的准确率会持续，基金最近几个月的回报也会持续。很多人都有从小样本中强行总结规律的习惯，因此更容易受到基金最近几个月到一年的回报影响，殊不知这其中包含了很多充满随机性的噪音。

综合来看，基金产品是看上去比较简单，其实却很复杂的金融投资工具。其复杂度提高了基金公司和基民之间的信息不对称，让基民处于更加不利的地位。投资者需要提醒自己，不要轻易掉入“过度自信”的行为学陷阱，成为金融机构猎取的对象却还不自知，通过提高自己的投资知识来武装自己，通过不断学习让自己成为更理性的投资者。

本文首发于FT中文网。

参考资料：

Moshe Levy, The deadweight of active management, Oct 2021

Mullainathan, S. and Shleifer, A, Persuasion in finance. National Bureau of Economic Research (No. w11838), 2005

Evans, R.B., Mutual fund incubation. The Journal of Finance, 65(4), pp.1581-1611, 2010