今年信用债市场虽然有部分板块修复，但总体风险不断。年初以来，在永煤事件余波影响之下，信用市场呈现剧烈分化。无论是城投、产业、还是地产，高资质主体均获得资金追捧，进而利差被压到较低水平。而低资质主体利差持续攀升，在城投方面体现为天津、云南、贵州等弱资质地区融资状况的恶化和利差上升，在产业方面体现为煤炭、钢铁等行业的的融资收缩与利差拉大，而在地产方面弱资质民企风险大幅上升。但随着形势的变化，年中左右各个信用债市场渐次出现转变，煤炭等行业出现了很好的投资机会，天津等地城投利差也有了较为显著的收窄。地产层面风险依然不断爆发，随着恒大的事件发酵，民营地产风险出现了大规模的爆发。
我们认为，信用政策依然是年末到明年信用投资的决定变量。4季度政策趋于温和决定了适当信用下沉依然是主方向，城投、产业方面依然有价值可以挖掘。而地产融资如果获得改善，基本面恢复，将在明年上半年出现趋势性投资机会。而如果明年经济在下半年企稳之后信用政策伴随回撤，下半年信用利差可能再度趋势性拉大。在信用环境决定利差的大趋势性走势的基础上，未来产业分化与城投区域分化将持续。在趋势之下依然需要精细选择。
城投债方面，在稳增长阶段城投风险有限，可适当下沉资质，而如果经济有效企稳之后，则需关注城投风险。短期在稳增长压力之下，预计城投债务管控政策将相对缓和，而如果明年下半年经济企稳，城投债务管控政策存在再度强化可能；在稳增长压力依然存在情况下，可以适当下沉资质。规避当前土地出让收入依赖度偏高、债务结构中非标和直融占比过高的主体。建议关注经济长期向好的区域，如江西、安徽、河南、湖南等省份，可适当下沉；同时可从具有尾部风险的地区中选择资质较好的主体获取更高收益，如云南的云能投、云南交投、云南铁投、昆明交产等。谨防城投尾部风险，建议重点关注未来一年各省份城投到期规模，也需要防范城投再融资政策超预期收紧所导致的流贷断供以及非标违约风险。
地产债方面，谨防短期现金流压力较大企业风险，同时政策处在转变前夜，密切关注政策变化以及可能带来的配置机会。我们对百强房企进行了现金流压力测试，得出未来半年四至五成房企不存在融资缺口，且偿债压力偏高的主要集中于中小型房企，头部房企除中国恒大、绿地控股、新城控股、融创中国外，一般表现相对较好，考虑到我们假设拿地支出不变、高估偿债缺口，对地产行业债务压力的担忧可适当放缓。同时，短期地产行业的超预期下行以及大体量的风险事件对政策产生不小压力，政策出现调整迹象，密切关注政策变化以及可能带来的未来半年的地产债配置机会。在个别房企的违约与部分房企流动性吃紧的行业表现下，建议短期内挖掘超跌主体机会，而中长期的投资更需关注现金流稳定、三条红线少、负债率健康、拿地稳健的房企。
其他产业债方面，区域国企及行业信用分化加大，可适当挖掘上游高景气行业短久期债券投资机会。区域来看，东北（黑龙江/吉林）、华中（湖北/河南）、西南（云南/贵州）以及河北、陕西的国企面临较大现金流压力，需要重点关注。从行业财务状况和债务到期规模看，明年需要关注农林牧渔、休闲服务、房地产及建材行业投资风险，可关注采掘、钢铁等上游行业投资机会。其中，采掘、钢铁、化工和有色金属行业债券明年均集中在前三季度到期，高等级债券利差压缩空间不大，可适当挖掘上游高景气行业短久期AA+级债券投资机会，明年煤钢等产品或仍将维持紧平衡，可关注明年偿债压力小、受益于行业景气度财务改善明显的龙头企业，比如晋控装备制造、鞍钢集团、桐昆集团、中国铝业等。民企来看，经营不断恢复，盈利能力上升，经营现金流净额大幅改善，但筹资现金流净额由正转负，民企融资受限，自由现金流恶化，不过明年偿债规模较今年大幅减少，信用分化情况下需选择优质民企投资。
风险提示：违约超预期，预测存在局限性，可能与实际结果存在误差。
01
今年以来信用债市场回顾
1.1无风险利率整体下行，信用利差压缩后分化
无风险利率整体下行。从1月流动性阶段性收紧结束后，利率从2月中下旬开始出现趋势性下行，信用收缩和基本面走弱是主要宏观背景，且央行货币政策“以我为主”，流动性保持相对宽裕；9-10月，受宽信用推进、理财产品整改消息及专项债发行加速，利率出现了回升，但近期利率再次下行，一方面由于房地产市场风险恶化导致对未来悲观预期上升，另一方面也叠加了地方债发行节奏明显放缓与理财整改压力有所缓解，但考虑资金价格平稳，后续或将保持震荡。
信用利差先下行，后震荡，年末等级分化加剧。上半年，随着永煤事件负面冲击逐步消退，叠加债券净融资收缩带来的资产荒，两者因素推动下，信用利差大幅压缩，中等级品种表现最为明显；至年中，中高等级信用利差均已回落至永煤事件前水平；下半年来，受恒大等房地产信用事件的冲击、银行理财新规加速、无风险利率波动等多重因素影响，信用利差出现震荡调整，年末等级分化加剧，低评级信用利差出现回升，与永煤事件前水平仍存在40bps左右的空间。
1.2一级市场：偿还增加，净融资下降明显
一级市场方面，偿还增加，净融资下降明显。2021年1-10月，信用债（窄口径）发行规模为10.3万亿元，总偿还8.7万亿元，净融资额为1.6万亿元，较去年同期大幅下降44.7%。分等级来看，AAA、AA+、AA、其他评级信用债发行主体分别占比44.5%、31.7%、22.5%和1.2%，高等级占比超过4成，同比去年下降两成。
2021年1-10月取消或推迟发行量较去年同期有所下降。年初以来，永煤事件影响逐步消退且供给收缩，推迟或取消发行数量明显下降，截至10月末推迟或取消发行量为3991.0亿元，取消或推迟发行率为5.03%。其中，推迟或取消发行量较去年同期下降343.2亿元，取消或推迟发行率下降0.45%。截至10月末今年提前兑付量与回售量分别为1974.4亿元、4025亿元，其中提前兑付量较去年同期下降约20.2%，回售量较去年同期上升31.2%。
1.3信用基本面：评级下调首超评级上调，违约主体与违约余额均有减少
从评级调整情况来看，评级下调首超评级上调。2021年，评级监管加码与评级改革的调整使得大量发行人主体评级下调，首次出现评级下调企业数超过评级上调企业数的情况。其中前10个月评级下调企业数达201家，上调数只有69家，下调数大幅高于上调数。
具体行业分布来看，主体评级调低企业最多的三个行业（申万一级）分别是：建筑装饰、房地产和综合；主体评级调高企业最多的三个行业（申万一级）分别是：建筑装饰、综合和公用事业。
从违约情况来看，新增违约主体明显减少，违约总规模略有下降。2021年1-10月，共有45家企业发生违约，实质违约债券余额合计1612.5亿元，违约总规模较2020年略有下降，但明显高于2019年同期水平。2021年前10个月新增违约主体15家，相较于2020年的30家明显下降，也低于2015年以来大多数年份。
企业性质上，民企违约已成常态，国企违约比例逐年提高。自2014年信用债市场出现首次违约后，民企违约数量逐年增加并于2019年达到高峰，2021年1-10月民企违约企业数为29家，占全部违约企业的61.7%。近年来，国企也打破刚兑，违约企业占比逐渐增加，2021年1-10月占比已达到25.5%。行业分布上，主要集中于综合、建筑装饰行业，其次为商业贸易、机械设备和房地产。
区域分布上，截至目前，违约主体分布区域涉及29个省、自治区和直辖市，仅江西和西藏当前尚未主体违约。从违约主体数量上来看，北京、山东、广东的违约主体数量相对较多，均在15家以上，而江苏、辽宁、上海、浙江四地的违约主体数量均在10家以上。此外，河北、安徽、福建等省份的违约主体数量也相对较多。其中北京、广东、江苏等省份违约主体数量较多在一定程度上是由区域内发行人数量较多造成的。
从新增违约主体来看，2021年1-10月新增违约主体15家，以海航系的国企和房地产行业民企为主。海航系违约始于今年2月，海航控股早年并购频繁、业务繁杂影响叠加疫情对交通运输业的冲击使得企业陷入泥潭，与此同时，公司内部治理问题也较为突出，存在大量非经营性资金占用的情况。房地产行业的违约也随着行业政策的收紧成为常态，年内较大房企华夏幸福与蓝光发展相继违约，引发较大市场波动。
1.4二级市场：偏离度行业分布较为集中，行业与信用利差分化明显
我们按照申万一级行业分类，以“收盘价-中债估值”作为行业偏离度，测算了各行业偏离成交情况（以11.4日行情信用债为样本，其中剩余期限小于60的样本剔除）。正偏离度最大的前五个行业分别为房地产、非银金融、计算机、休闲服务和汽车；负偏离度最大的前五个行业分别为房地产、商业贸易、非银金融、采掘和建筑装饰。具体而言，就正偏离度最显著的主体，房地产行业主要为阳光城、荣盛发展、富力地产和世茂股份，非银金融行业主要为津融集团和蜀道集团，计算机行业主要为联想控股，休闲服务行业主要为首旅集团和武汉旅体，汽车行业主要为北汽新能源。就负偏离度最显著的主体，房地产行业主要是阳光城、恒大地产、禹州鸿图和奥园集团，商业贸易行业主要是美凯龙和煤销集团，非银金融行业主要是清华控股、泰达集团和国信控股，采掘行业主要是冀中能源峰峰集团和冀中能源，建筑装饰行业主要是黔南投资、大连普湾、道桥公司和静海城投集团。地产行业存在同一主体正偏和负偏同时较大的情况，投资者给出不同价格的的可能原因是对既往价格进行修正。
从产业债分行业AAA级信用利差来看，各行业信用利差普遍下行。从信用利差来看，当前汽车和食品饮料的信用利差均处于历史较高水平，分别为129.59BP、93.18BP。从信用利差变动水平来看，计算机、农林牧渔、电气设备和传媒信用利差下行均明显，分别下行147.5bps、104.1bps、102.3bps和89.3bps。仅汽车和食品饮料信用利差有所上升，分别上行47.75bps和5.95bps。
从城投债分区域AAA级信用利差来看，弱资质地区的利差水平较高。云南、天津、吉林和辽宁的信用利差分别为376.5BP、281.7BP、188.2BP和187.0BP；上海、福建、北京、广东、浙江等省市的信用利差普遍较低，其中上海和福建的信用利差最低，分别为41.6BP和50.7BP。从变化来看，年初以来绝大多数省（直辖市）利差均下行。黑龙江信用利差下行最为明显，下行74.4bps；山西、贵州的信用利差下行也较大，分别为43.6bps和30.0bps。云南和天津信用利差上行最为明显，分别上行153.1bps和94.3bps。
02
城投债策略
2.1 2021前三季度市场回顾：永煤事件影响消退
全国城投净融资情况已从永煤事件中恢复，但天津、云南等少数区域今年前三季度依然净偿还。受2020年11月永煤事件冲击，全国城投净融资额在12月收缩为326.1亿元，显著低于同期水平。但2021年以来全国城投净融资额迅速恢复，总体优于2019年但差于2020年。除了5月份净融资额为负之外，其余月份净融资额大多处于1000-3000亿元之间。从区域看，除了天津、云南等少数区域之外，大部分区域净融资为均为正，其中江苏、浙江净融资额分别为4437亿元和3778亿元。
城投利差明显修复，已低于永煤事件之前，但贵州、云南等弱资质区域依旧走阔。永煤事件之后全国城投利差短时间内迅速走阔50bp以上。但今年以来受客观缺资产，以及信用防风险政策的影响，全国城投利差下行至90bp，已低于永煤事件之前。分区域来看，除了典型的强省份（江苏、浙江）之外，中等资质区域省份（江西、安徽、四川等）城投利差也明显下行，但贵州、云南等尾部区域利差在永煤事件之后进一步走阔。
2.2 把握城投政策主线，注意防范尾部区域以及转型风险
2.2.1土地收入下滑成为扰动城投信用资质关键因素，关注明年部分区域财力下滑风险
今年三季度土地出让收入明显下滑，2021年全年土地出让收入预计将下降3.2%，而目前看，明年土地出让收入压力更大。2020年二季度之后随着疫情得到稳步控制，以及逆周期调节下相对宽松的流动性，房企拿地意愿明显提升，2020年全国土地出让收入达到8.4万亿，同比增长15.9%，但随着宽松政策的逐步退出和对房地产政策的逐步收紧，2021年前9个月全国累计实现土地出让收入5.4万亿元，与去年同期增长8.7%。分月度来看，年中以来土地出让收入增速转负，同比增速下滑至-10%以下，8月甚至接近20%。如果假定未来几个月土地出让收入同比增速在-20%，那么全年土地出让收入将同比下降3.2%。而如果延续当前趋势，明年土地出让市场将面临更大压力。
鹰潭、保定、河源、长春等地土地依赖度明显上升，需关注土地收入下滑对地区财力的冲击。我们采用土地出让收入/（一般公共预算收入+政府性基金收入）来衡量各地级市对土地出让收入的依赖度。2020年有28.4%地级市财力对土地出让收入的依赖度介于40%和50%之间，20.87%的地级市介于50%-60%之间，19.69%的地级市介于30%-40之间。与2018年相比有33个地级市对土地依赖度提升超过20个百分点，其中鹰潭市、保定市、河源市提升超35个百分点。有30个地级市对土地依赖度下降超过10%，其中防城港、宝山、自贡下降超过30个百分点。
隐性债务显性化是政策趋势，关注弱资质区域政策突破的可能性
据广东省财政厅披露，2021年10月9日，广东省十三届省政府第164次常务会议作出部署，正式启动广东省全域无隐性债务试点工作，推动实现地方政府隐性债务的“清零”。广东省目前存量城投债余额为4994亿元，绝大部分集中在市级平台，占比为72%，省级平台、园区类占比分别为13.1%和10.2%，而区县级占比仅为5%。这部分区县城投有息债务合计规模也仅为730亿元，再加上广东省在2018年申报时隐债纳入比例偏少，因此752亿元的隐性债务置换很有可能已经扩大到了市级甚至省级层面。去年年底以来的再融资置换隐性债务主要针对的是建制县，后续需要重点观察广东的置换模式是否会进一步在全国范围推广，建议关注明年年初各地政府工作报告和财政预算报告的相关表述。
强资质区域作为改革“排头兵”，发行再融资债置换隐性债务空间较大，预计2028年前可以提前完成隐性债务全域“清零”。从各地情况来看，北京、上海、广东等强省份发行再融资债置换隐债的空间明显较大，截止2020年，剩余空间分别为4203亿元、2831亿元以及2190亿元。而天津、贵州、湖南等重债省份，剩余的置换额度已经不大。而考虑到今年年初以来各地均不同程度上发行了一些置换隐债的地方债，如果从2020年末地方债限额和余额之差中扣掉今年发行的地方债，剩余较多额度的依然是北京、上海、广东、江苏等经济发达省份，以及河南、河北、云南、福建等地方债发行量不高的省份。而天津、新疆、湖南、重庆、贵州、广西等省份剩余额度则非常有限，均不足300亿元。其中天津去年末地方债余额仅低于限额473亿元，而今年年初以来累计发行地方债484亿元，甚至小幅超出了去年剩余额度。
而天津、新疆、湖南、重庆、贵州、广西等省份剩余额度则非常有限，均不足300亿元。其中天津去年末地方债余额仅低于限额473亿元，而今年年初以来累计发行地方债484亿元，甚至小幅超出了去年剩余额度。这些地区未来如果继续通过地方债来置换隐性债务，则需要显著拓宽地方债务限额约束。应当重点关注财政部进行跨省调节限额的可能性，如果未来这些区域隐性债务无法通过自身财力完成化解，财政部可能通过跨区域调节的形式，将这部分隐性债务显性化。
2.2.2 城投政策取向：从“紧”走向“稳”，但需关注城投转型风险
今年以来城投融资政策明显收紧，3月以来区县根据债务率进行分档监管，其中交易所为红橙黄绿、协会为一二三四档。红色（一类）区县只能发行借新还旧债，橙色（二类）区县可以进一步用于项目建设以及偿还有息债务，黄绿档（三四类）则进一步可以用于补流，这一监管政策在各区县得到比较严格的贯彻落实。根据21世纪经济报道，15号文出台初期各地拥有隐性债务的城投流贷受到较多限制。
今年以来地产风险快速演化，加大经济下行压力，但近期各地地产政策出现调整迹象，在政策呵护信用端的背景下城投政策从“紧”转向“稳”，再融资政策大幅收紧的可能性降低，流贷至少可以进行续作，除此之外再融资置换隐性债务、化债基金等政策也在持续推进。未来城投最大的风险来自“脱离”城投体系，应当重点关注城投转型风险。
（1） 再融资债置换隐性债务
自2020年12月至今，已有29个省级行政单位、计划单列市共发行用于偿还存量政府债务的再融资债券6278亿元。额度明显倾向于重庆（500亿）、天津（484亿元）、江苏（472亿）等债务负担较重的区域。根据各地政府网站等公开信息，我们共不完全统计出了自2019年来入选隐性债务化解试点县名单（或披露收到置换债资金）、且有发债城投的27个区县。
（2）区县层面的化债基金在最近一两年普遍落地
化债基金主要是指由省级政府协调省内国有企业、金融机构以及其他社会资本方发起成立的基金，其目的在于缓解辖区内融资平台偿还到期债务的周转压力，从形式上看多采用以短期借款的形式提供流动性支持，贷款期限通常在1年以内。最早的化债基金报道，主要是2019-2020年各个省级层面的信用保障基金，但最近一两年以来，各个省区县层面的化债基金实现了普遍落地，为防范低层级城投尾部风险提供了安全措施。
（3）赋予城投“转型”更大的风险权重
一个数据提示：2015-2020期间城投应收类款项中来自政府占比总体持续下降。传统的城投业务包括与地方政府相应部门签订委托代建协议，约定公益类基建回款安排，当年未入账收入记录为应收类款项，因此应收类款型中来自政府占比情况成为观测城投属性的重要指标，我们挑选了全国每个省中的重点城投（省级2家，各地级市2家）进行测算，发现全国城投应收类款型来自政府占比持续下降，这印证城投与政府部门在业务层面确实在持续“脱钩”，城投转型是大势所趋。
应当赋予城投“转型”更大的风险权重。市场对城投最纠结的点，在于“现实”与“信仰”之间的冲突。所谓的“信仰”就是城投一旦违约，则会引发系统性风险，因而地方政府一定会力保城投公开债兑付。所谓的“现实”就是债务压力、再融资水平等多维度测度下，部分城投处境日益窘迫的现实。实际上这两者最大的冲突在于刻度体系的冲突，对于城投的“现实”问题，市场总是拿着放大镜，未来到期压力如何，资产变现程度如何，净融资水平如何，都可以具体量化。但是“信仰”问题刻度起来总是很粗糙，在是否是城投的问题上，市场依然停留在0或1的粗糙判断水平上。城投未来最大的黑天鹅事件，很有可能产生在0或1的是非选择上。也就是说，“真”城投，即使外部环境压力大一点，其实也没那么危险，尤其是在“稳”当头的监管背景下，而最大的危险可能在于城投通过自身转型，公益性资产和负债占比降低，慢慢的从1往0靠，在此过程中走向违约，并最终被作为普通国企违约案例处理。因此我们提示投资者，应赋予城投转型更大的风险权重。
2.2.3 经济长期向好区域适当下沉， 重点关注江西、安徽、河南、湖南和重庆五省
从经济基本面角度看，江西、安徽、河南、湖南、重庆可适当下沉。我们从资本、技术、劳动力三个要素投入来刻画区域长期经济增长基本面。江西、安徽、河南技术投入均较高且保持较高增速，三个区域储蓄增长也明显较快，暗示着地区未来的投资景气度将持续提升。湖南社融占比较高且负债-投资转化效率良好，这暗示着未来区域较高的经济景气度，重庆人口复合增速及技术投入占比均位全国前列。
东南、中西部地区在2015年时高技术产业占比就已具备领先优势，但从2015-2019年的边际变动情况看，这些区域在这4年时间里技术投入增长也更快，从而导致2019年时领先优势进一步放大，不同区域技术要素投入出现了明显的“马太效应”。例如广东省在2015年时高技术产业占比就已高达28.2%，4年期间又进一步上升5.5%，增速排全国第4。贵州省2015年时高技术产业占比为6.7%，2019年进一步下滑至5.2%。
江西、安徽增长则表现亮眼，成为少数“黑马”。2015年安徽省（7%）和江西省（7.8%）高技术占比均不高，但2015-2019年期间高技术占比分别上升了7.3%和8.7%，增速位列前四，从而在2019年时占比均处于10%以上的中高等级行列。
江西、安徽两省储蓄增速亮眼，值得关注。2016-2020期间“马太效应”更占优，即高储蓄地区储蓄增速反而更快，江西（4.4万亿）与安徽（6万亿）存款规模在全国只能排中游水平，但两省在此期间储蓄复合增速高达11.9%和11.7%，分列全国第一和第二。储蓄是地区产生投资的必要前提，这种高增速可能暗示着两个地区未来的投资景气度将持续提升。
2.2.4 谨防城投尾部风险
重点关注未来一年各省份城投到期规模， 考虑到金融资源的腾挪置换是地方城投再融资滚续的重要途径，因此需要重点关注金融机构贷款余额/未来一年到期规模倍数较低的区域。此外也需要防范城投再融资政策超预期收紧所导致的流贷断供以及非标违约风险。具体而言陕西、四川、贵州、内蒙古、广西非标占比较高，新疆、天津、江苏、山西等地的流贷占比较高。
综上所述， （1）政策方面，今年以来城投融资政策明显收紧，3月以来区县根据债务率进行分档监管，15号文出台初期各地拥有隐性债务的城投流贷受到较多限制，表现出政策行走在“紧”与“稳”之间；（2）策略方面，未来一个季度可继续适当下次资质：建议关注经济长期向好的区域，如江西、安徽、河南、湖南等省份，可适当下沉；同时可从具有尾部风险的地区从中选择资质较好的主体获取更高收益，如云南的云能投、云南交投、云南铁投、昆明交产等，主体选择的原则是淡化城投信仰属性、选择资产较好的偏产业主体，同时做好切割，挑选与高风险个体相关性较弱的主体；谨防城投尾部风险，建议重点关注未来一年各省份城投到期规模，也需要防范城投再融资政策超预期收紧所导致的流贷断供以及非标违约风险。
03
地产债策略
3.1 政策整体基调仍保持“房住不炒”及“维稳”
监管方面，自去年8月地产“三道红线”出台以来，地产政策一直保持收紧状态。2021年，地产政策“稳”字当头，坚持“房住不炒”及“维稳”，调控政策频出。而随着政策的不断趋紧，地产企业整体风险明显提升，今年来负面事件接连发生，二级市场价格不断下跌。9月27日，央行三季度例会2009年一季度以来首次再提房地产，要求“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”；9月29日，央行与银保监会联合召开房地产金融工作座谈会，进一步要求“金融机构要按照法治化、市场化原则，配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益”。地产风险事件逐步引起监管的重视，释放一定的边际放松信号。
2月18日，住建部发文对部分热点城市实施土地供应两集中，即集中发布出让公告，集中组织出让活动，2021年住宅用地公告不超过3次，一定程度上降低了土地竞拍溢价率，对房价上涨形成一定程度的抑制，降低城市对房地产的依存度。3月26日，银保监会、住建部和央行三部委全面收紧经营贷监管，强化贷前、贷中贷后、银行内部、中介机构等多领域管理，各地开展个人住房信贷管理自查，监督检查力度有所加大。8月3日，中证网讯：中南建设在投资者互动平台针对投资者提出的“网上传新增土储金额超过销售总额40%的房企将被暂停拿地，此事是否属实？”的问题，回应称，其实这并不是新消息，去年住房城乡建设部和人民银行出台重点房地产企业资金监测和融资管理规则时，除了大家关注的“三道红线”以外，购地金额是否超过销售金额的40%就是重要的参考指标。即房企拿地销售比不超40%并非新纳入，而是去年8月出台的房企融资“三道红线”政策同步要求之一。
3.2行业表现：投资、销售逐月回落，融资渠道明显收缩
房地产销售先升后降，2月后增速明显放缓，7月出现首次负增长。今年前五个月，房地产销售维持韧性，虽然由于去年疫情低基数效应逐月回落，但无论是量还是价的两年CAGR都在8％以上。6月以后，房地产销售增速急转直下，出现较大幅度回落，7、8月份转负。从量价关系上看，1-7月销售额增速优于销售面积，显示均价上涨，8月首次出现增速上价低于量的情况，单位价格出现下滑。分城市级别来看，呈现分化格局，根据30大中城市商品房成交面积数据，1-9月一、二、三线城市商品房成交面积同比增速分别为28.3%、27.6%、-5.9%
今年来投资端增速逐月回落明显，施工表现好于拿地。1-8月房地产投资完成额累计同比增速10.90％，其中建筑工程增速16.30％，其他费用(主要为土地购置费用)增速5.20％。逐月来看，施工段投资有韧性，一方面是房企加快施工进度，力争竣工结转，从而降低“三道红线”中的剔预资产负债率；另一方面是融资趋紧，房地产“高周转”时代已经过去，复工率有提高；受土地供给两集中影响，土地端投资月度波动大，6-8月单月增速为负，累计来看也不理想，主要受融资紧张、集中供地相对不足影响。
从资金端来看，房企各融资渠道均出现明显收缩。银行贷款方面，随着房地产贷款集中管理制度影响，银行贷款流入地产比例持续压降，6月起房企贷款增速转负，个人按揭贷款增速也逐月回落。信托方面，2019年中银保监会就严控信托资金流向地产，去年末开展专项排查，房地产信托资金存量不断被压减。
债券融资方面，境内境外融资均受阻。境内债自去年8月“三道红线”提出以来，净融资持续为负，仅今年4、6两月为正。美元债受地产行业信用事件频发影响，融资亦受阻。
3.3地产债表现：一二级市场均有分化，违约事件激增
一级市场方面，总体规模微降，低评级主体和民企发行占比减少。前三季度地产债发行规模5287.74亿元，相比去年同期减少1.0%。分评级看，剔除无评级债券，AAA级占比达82.9％，相比2020全年提高5.8％，AA级及以下占比仅5.4％，低评级发行占比减少。分企业性质来看，地方国企发行规模最大，占比47.1％，其次是央企和民企，占比为19.3%、13.3%，民企去年发行占比27.3%，民企发行大幅减少。
从发行利率来看，前三季度地产债发行利率集中度高，3%-5%区间占比为72.2％，这与发行进一步集中于高评级主体和国有企业相对应。平均发行利率为4.41%，相比去年全年下降15个BP，继续处于近年来低位，这主要是低资质主体发行受限所致。
境外中资美元债方面，今年以来受政策收紧以及风险事件频发的影响，二月起整体中资美元债发行规模始终维持低位，除5、6、7月发行规模在50亿美元以上之外，其余月份发行情况均较紧张。
从发行利率来看，截至2021年11月17日，地产中资美元债发行利率集中在3%-7%区间，其中5%-6%区间发行金额和发行数都最高。3%-4%、4-5%、5%-6%、6%-7%发行金额占比分别为14.26%、10.49%、17.65%和10.08%，合计占比52.48%。平均发行利率为7.17%，相比去年全年下降105个BP，这也反映了地产债今年严重分化的现象，低资质主体境外债再融资同样困难。
二级市场方面，前两季度总体平稳，三季度利差持续走阔，不同评级主体明显分化。上半年，华夏幸福事件发生后利差小幅走阔，但主要是个体因素所致，地产销售投资仍然具有韧性，随后利差较快回落。三季度，蓝光违约、恒大事件不断发酵、地产投资销售回落、“三道红线”试点房企被限制拿地等多重因素叠加，利差快速走阔，且不同资质主体发生明显分化，AA级利差出现罕见的大幅走阔，7月以来AAA、AA+、AA级主体分别利差走阔34BP、36BP、129BP，尾部风险加剧。
中资美元债高收益级受蓝光、恒大风险事件影响自5月初开启快速下行，自5月4日的108.5下降到11月9日的59.3，降幅54.7%，地产高收益指数创今年来新低。投资级也在9月中旬，整体地产市场剧烈波动时受到牵连，从9月9日的108小幅下降到11月9日的95.1，后随着政策的逐步放松，投资级及高收益级开启小幅反弹。
从违约事件来看，前三季度地产债信用事件明显增加。前三季度共有32只地产债违约，涉及发行主体13个，共计规模412.5亿元，相比去年大幅增加。从时间分布上看，主要集中在3、5、7三个月，其中3、5两月主要涉及华夏幸福相关债券，7月蓝光“暴雷”。今年以来首次违约主体有四个，分别是四川蓝光发展股份有限公司、华夏幸福基业控股股份公司、华夏幸福基业股份有限公司、重庆协信远创实业有限公司。
从评级变动来看，上半年共发生45起地产债评级下调事项，涉及主体11个，时间分布上较为分散。被下调次数较多的主体有华夏幸福、蓝光、恒大、天房，分别为13次、9次、8次、5次。相关房企杠杆率高、融资结构偏短期，且再融资能力不足，流动性压力大，偿债能力较弱。评级上调事件仅1起，3月30日，标普上调华润置地评级自BBB至BBB+，理由是土地储备充足，且高质量的物业能够带来稳定的现金流，对利息覆盖较好。
3.4 百强房企现金流压力测试
我们以克而瑞公布的2020房企全口径销售金额排行榜中的前一百作为百强房企，选择了其中有公开数据可得的89家，并且测算了他们在乐观、中性、悲观三种情景下未来半年的现金流压力情况。通过情景分析与压力测试，我们得出今年下半年四至五成房企不存在融资缺口，且偿债压力偏高的主要集中于中小型房企，头部房企除中国恒大、绿地控股外，一般表现相对较好，对地产行业债务压力的担忧可适当放缓。
3.4.1 情景假设
对于房地产企业现金流来说，销售决定其经营回款、拿地反映下一步的项目支出、而融资状况则反映房企能否借助外部力量进行资金的腾挪周转。自国家进行地产调控、收紧行业融资以来，房企的销售、拿地、融资均发生了显著的变化，而未来半年内三者将如何变化也会影响房企下半年的现金流状况，而不同情境下不同房企将如何表现也值得进一步探究。
下面考虑情景的划分：若分别将三者均分成乐观、中性、悲观三种情景的话，则一共是二十七种情形，情况相对较多，而在这里，我们做了一下简化。考虑到三条红线以来，地产融资持续收紧，尤其是踩线房企难以获得新增融资，因此假定未来融资的基准状态相对紧缺，即新增的外部融资较上年同期下降20%，而关于债务偿还/流出项则较上年同期增长20%；而拿地方面，尽管部分房企为了补充现金流会选择节省部分拿地成本，因此基准假设为企业节省拿地成本-20%，拿地相关支出较上年同期下降20%；销售方面，由于不同城市房产政策不同、国内民众对房地产的信心与预期也可能发生变化，因此我们给出乐观、中性、悲观三种情况作为假设，分别假设与销售相关的现金流较上年 增长10%、不变、下降20%。
3.4.2 测算方法
具体测算方法的大致思路是根据地产公司的现金流量表，将一些重要科目归为销售、拿地、融资三大类别之中，并且根据情景假设分别给出增速设定，通过这种方式以及2021年上半年半年报所公布的数据，以求得下半年的净现金流入、保障倍数、融资缺口、偿债压力等指标，并且在每种情境下进行对比分析。考虑到A股、发债主体与港股现金流量表披露方式有所不同，我们将百强房企划分为A股及发债主体、以及港股主体两大类别。
首先，对于A股及发债主体，其销售相关的科目包括销售商品、提供劳务收到的现金、收到的税费返还两项，其中我们假定后者不随乐观、中性、悲观的情形转换而发生变动，而前者会出现10%、0、-20%的增速变动。拿地方面，考虑到购买商品接受劳务支付的现金、购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金净额、投资支付的现金、取得子公司及其他营业单位支付的现金净额、支付其他与投资活动有关的现金、支付其他与经营活动有关的现金均可能包含拿地支出，此外，收到其他与经营活动有关的现金这一项可能是拿地行为形成的关联方往来款，因此也放入拿地项目之中，我们对于这些科目进行情景测算，考虑到房企的现金流较紧，假设其在中性情况下下降20%。融资方面，分为流入与流出两种方向，吸收投资收到的现金、取得借款收到的现金、收到其他与筹资活动有关的现金均表示获取外部融资，基准情境下假定下降20%，而偿还债务支付的现金、支出其他与筹资活动有关的现金两项则反映着筹资活动相关现金的流出，基准假设下上升20%，在这里不考虑分配股利、利润或偿付利息支付的现金的变动。
对于港股来说，具体操作形式类似，但销售相关科目仅选取了经营活动产生的现金流量净额，而拿地方面包括资本性支出、投资增加、其他投资活动产生的现金流量净额三大类，融资方面则包括债务增加、股本增加、其他筹资活动产生的现金流量净额三项流入项，与债务减少、股本减少两项流出项。具体的变动方向与A股类似。
通过上述测算，我们计算出了百强房企未来半年的现金流量情况，并且进行了以下计算。首先我们计算了融资前可用于偿还债务的现金，主要是用上期期末现金流加上本期未包含新增融资流入的现金流净额，用于测度可偿还债务的现金。在此我们还考虑了预售制度的影响并进行了剔除，在我国，部分预售资金受到严格监管，不可用于偿还债务，重点监管资金的比重大多为预售款项的10-40%，不允许随意提取，而余下部分则根据各城市要求宽松程度各有不同，在这里我们考虑略极端，假定经营活动现金流入中30%为无法偿债的资金，因此这一部分需要在融资前可用于偿还债务的现金中予以扣除。接下来，保障倍数以及偿债现金缺口两项指标均能够衡量融资前现金相较于需要偿还的债务是否充足，其中保障倍数=融资前可以用来偿还债务的现金/偿还债务支付的现金（港股采用债务减少科目），比值越大说明表现越好、压力越轻，而偿债现金缺口=偿还债务支付的现金-融资前可以用来偿还债务的现金（港股采用债务减少科目），符号为负则代表不存在缺口；就偿债压力（偿债现金缺口/2021上半年筹资活动现金流入小计）看，我们主要是利用这一指标来衡量假设下半年依旧维持上半年的融资流入，那么偿债现金缺口相较于这一流入，倍数差距有多大，比值越大，说明承担的债务偿还负担则越重。
3.4.3 结论
以保障倍数为依据，我们将百强房企分为四档，分别为红色（保障倍数小于0）、橙色（保障倍数大于0小于1）、黄色（保障倍数大于1小于2）、绿色（保障倍数大于2），其中黄档与绿档仅依靠融资前资金便可覆盖下半年到期债务，而红档与橙档则需依赖外部新增融资。
销售乐观、拿地与融资均为基准情景下，红色、橙色房企分别为11、33家，合计未超过半数，其中偿债压力略大的房企包括绿地、华夏幸福、协信远创、祥生、新城控股等，说明拿地中性、融资中性条件下，如果房地产企业能够实现较好的销售回款增长，那么多数房企不存在较大的偿债压力。销售中性情景下，红色、橙色房企分别为12、36家，共39家百强房企保障倍数大于1，偿债压力指标的上升符合预期。销售悲观情景下，红色、橙色房企分别为18、33家，保障倍数大于1的房企仅36家，多数地产企业存在融资缺口，且偿债压力水平也明显提升，展现了销售悲观的情景对企业现金流储备及偿债状况造成的冲击，其中绿地控股偿债压力更是上升到2.62，值得关注。
综合来看，在三种模拟情景下，随着销售情况从乐观向中性与悲观转变，红色、橙色房企增多，而黄色、绿色房企则明显缩减，具体来看，大型房企中偿债压力较大的几家包括绿地控股、新城控股、中国恒大等，其他头部房企表现相对较好，而偿债紧张的房企也包括协信远创、东原地产、中骏集团等CRIC销售金额排名靠后的房企。投资者可根据对下半年百强房企资金链松紧的分化，进行适当的选择：黄色绿色房企整体压力不大，可进行适度配置，而风险承受能力较高的投资者可以适当选择红色橙色房企中偿债压力指标较低的进行配置。
3.5地产债机会：短期挖掘超跌主体机会，中长期关注经营稳健的大型房企
政策有转向信号，地产至暗时刻或已过去，短期可挖掘超跌主体投资机会。央行三季度例会提出，维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益，近日周小川提出住房贷款是一个重要的再分配金融工具，9月局部地区房贷利率下调，种种信号指向政策转向。三季度受恒大事件持续发酵影响，地产债价格出现大面积下跌，随着政策转向，估值有望修复。关注土地储备充足、负债规模适度、长债占比高、现金流对有息负债覆盖好的安全边际较高的超跌主体。其中三季度最高跌幅超过4％的关注龙光、雅居乐；最高跌幅在4%以内的关注招商蛇口、万科、龙湖、远洋，投资者可根据风险偏好酌情配置。
美元债结合主体7月以来的跌幅及公司基本面情况，建议万科、万达可关注其剩余期限2年左右品种，碧桂园、远洋、龙光可关注剩余期限1年左右债券品种机会，具体主体及对应美元债如下表：
中长期来看，融资会改善，大不会趋势性放松，经营风格稳健的大型房企安全边际更高。一方面，适龄购房人口下降，城镇化接近尾声，地产行业进入存量时代，大型房企更具规模优势；另一方面，即将迎来的政策调整大概率是微调，“房住不炒”背景下，难有大幅转向。预计房企融资将持续偏紧，集中供地政策也要求房企具备较好的流动性，那些盲目举债扩张规模，靠下沉三四线城市换取快速发展、频频高溢价拿地的激进型房企问题会持续暴露，三道红线触线指标少、负债率健康、拿地稳健的房企将走得更稳更远。推荐关注：保利、华侨城、华润、金茂、金融街、锦江国际、首开、万科、招商蛇口、中海企发。
04
一般产业债
4.1 违约情况分析
国企违约占比较去年下降。2019年至2021年以来，地方国企违约个数分别为8家、21家和12家，中央国企违约个数为2家、3家、4家。国企（含央企）违约主体占比在去年达到高位31.2%，今年下降为23.2%。
今年以来违约国企集中在房地产、交通运输、建筑装饰和商业贸易行业，主要受到政策收紧及疫情影响，经营受到较大负面冲击，叠加自身经营不善所致。自2018年以来违约企业家数最多的行业为综合、建筑装饰、房地产行业。
4.2 分区域：东北、华中、西南及华北面临较大现金流压力
从区域分布上看，2014年以来我国国企（含央企）违约集中在华北和东北地区，民企违约集中在华南和华东地区。违约国企个数最多的省份有北京、海南、辽宁和天津，均在5家及以上，3家及以下的省份有河南、吉林、上海、四川等。违约民企个数最多的省份有广东、山东、北京、江苏、浙江、上海等。
从区域来看，东北（黑龙江/吉林）、华中（湖北/河南）、西南（云南/贵州）以及河北的国企净利润增速低，面临较大现金流压力，需要重点关注。
今年以来，北京、河北、河南、山西、云南、贵州等地国企的净融资规模明显收缩，同时北京、广东、山西、陕西国企在明年债务偿还规模较高，主要集中在前三季度。
综合各省份来看，东北（黑龙江/吉林）、华中（湖北/河南）、西南（云南/贵州）以及河北、陕西的国企面临较大现金流压力，需要重点关注。
4.3 分行业：关注农林牧渔、休闲服务、房地产及建材行业投资风险，关注采掘、钢铁等上游行业投资机会
分行业来看，我们根据最新三季报的情况，从盈利、现金流、资本结构、偿债能力和营运能力五个方面观察前三季度各行业的表现。
从盈利能力看，今年以来钢铁、化工、采掘、有色金属、交通运输行业营业收入和净利润明显改善，农林牧渔和休闲服务、房地产行业净利润恶化。具体来看，随着生产活动增加和经济修复，对工业原料需求增加，叠加海外疫情持续，国内大宗商品供不应求，煤炭、钢铁等价格上升至高位，使得采掘、钢铁、化工、有色金属行业净利润同比大幅增加。疫情后居民出行增加，交通运输业净利润总体由负转正。生猪价格处于低位，叠加养殖成本上升，农林牧渔行业净利润同比大幅下降118.5%，而受疫情影响，服务业恢复缓慢，休闲服务业净利润同比大幅降低165.0%。
从现金流状况看，钢铁、采掘、化工、机械设备、交通运输行业经营现金流改善明显，但汽车、农林牧渔、房地产、建筑材料行业自由现金流恶化。具体来看，受益于大宗商品价格上涨，钢铁和采掘行业经营现金流净额分别增加110.9%和96.1%。疫情受到控制后居民出行恢复，交通运输业经营现金流净额增加82.9%。汽车销售减弱叠加投资现金流持续净流出，汽车行业自由现金流净额同比下降66.5%。农林牧渔、化工业筹资现金流净额大幅降低导致部分企业自由现金流恶化。受房地产融资政策收紧影响，叠加房地产销售持续承压，房企现金流紧张，同时也导致建材行业企业自由现金流净额转负。
从资本结构看，杠杆率上升的行业有休闲服务、农林牧渔、交通运输、家用电器和纺织服装，杠杆率明显下降的行业有化工、钢铁、有色金属、建筑材料，大部分行业流动负债率同比均有所下降。
从偿债压力和偿债能力看，除休闲服务和轻工制造外，大部分行业带息债务率均同比略有下降，商业贸易、农林牧渔和家用电器行业短期偿债能力减弱，食品饮料、交通运输行业货币资金对短期债务的覆盖能力同比明显增强。
从营运能力角度看，食品饮料、交通运输行业存货周转率有显著提升，交通运输、房地产和建筑装饰行业的应收账款周转率降低。疫情得到控制后出行增加，使得交通运输业存回周转率大幅增加，但应收账款回款效率依然偏慢。受节假日影响，食品饮料存货周转率和应收账款周转率均同比大幅增加。地产销售回款缓慢，受地产景气下行影响，建筑装饰行业应收账款周转明显降低。
从明年到期规模看，非银金融、公用事业、综合、建筑装饰、采掘行业债务到期规模较大，化工、汽车、建材行业债务压力较低。
综合各行业财务状况和债务到期规模看，明年需要关注农林牧渔、休闲服务、房地产及建材行业投资风险，可关注采掘、钢铁等上游行业投资机会。
4.4 重点行业分析——煤炭、钢铁、有色金属和化工
偿债压力看，采掘、钢铁、化工和有色金属行业债券明年均集中在前三季度到期。明年全年采掘、钢铁、化工、有色金属行业分别到期3301、1337、820、1351亿元，其中采掘将在二三季度到期1840亿元。因此需关注明年前三季度煤炭和钢铁行业的偿债压力，不过偿债能力受益于行业景气度改善带来的经营性现金流，同时也取决于明年债务发行滚续情况。今年以来截至11月19日采掘、钢铁、化工、有色金属行业分别发行了3330、2207、2340、1893亿元，如果按今年融资情况来看，债务滚续应该可以维持。
行业利差来看，高等级债券利差压缩空间不大，可适当挖掘上游高景气行业短久期AA+级债券投资机会。钢铁和化工行业利差基本已修复到永煤事件以前位置，采掘和有色金属行业高等级债券还有3.6bp和13.2bp的压缩空间，不过目前均处于历史较低分位，11月19日AAA级煤炭、钢铁、有色金属、化工行业利差分别处于2019年以来的6.1%、9.5%、21.6%、5.4%的历史分位数位置，AA+级煤炭、钢铁、有色金属、化工行业利差分别处于2019年以来的83.8%、12.8%、23.6%、53.4%的历史分位数位置。整体来看，上游行业高景气背景下，可适当挖掘短久期AA+级的债券机会。
煤钢等产品或仍将维持紧平衡，可关注明年偿债压力小、受益于行业景气度财务改善明显的龙头企业。煤炭行业看，在国家行政调控下，煤炭供应紧张局面有所缓解，但安监检查严格、能耗双控以及碳中和背景下，预计煤炭仍处于紧平衡局面，煤价可能小幅下调或高位震荡。钢铁行业看，限产使得行业供给受限，地产景气下行以及基建投资增速处于低位，对行业需求形成拖累，如果供给收缩强于需求下降，则钢价有望维持较高位置。而有色金属和化工行业的子行业比较多，细分领域差异较大，但在“双碳”背景下，产量供给预计持续受限。可关注明年偿债压力小、受益于行业景气度财务改善明显的龙头企业，比如晋控装备制造、鞍钢集团、桐昆集团、中国铝业等。
4.5 民企：偿债压力减轻，选择优质民企投资
发行偿还规模方面，民企在今年前三季度发行量不断降低，净融资为负，在今年四季度和明年偿债压力有所减弱。2021年前三季度民企发行债券分别为1083.4、769.0、649.7亿元，前三季度到期量大，累计净偿还2590.8亿元。从偿还量看，今年四季度民企需偿还1086.3亿元，明年偿还规模为2594.2亿元，主要集中在一三季度。
财务变化来看，民企的盈利能力改善，但杠杆率较去年同期抬升，自由现金流恶化。从杠杆率和盈利水平看，疫情后恢复经济的需要，信贷政策持续支持民营企业，民企资产负债率同比增加0.23个百分点，净利率较去年同期小幅上升，民企盈利在恢复。从现金流状况看，民企经营现金流净额大幅增加，投资现金流净流出收缩，筹资现金流净额由正转负，主要由于筹资流入大幅减少所致，民企融资受限。
综合来看，今年民企经营不断恢复，使得经营现金流净额大幅改善，但筹资现金流净额 由正转负，民企融资受限，自由现金流恶化，不过明年偿债规模较今年大幅减少，信用 分化情况下需选择优质民企投资。
05
投资策略建议：信用分化，谨防风险
总体上，信用政策依然是4季度到明年信用投资的决定变量。4季度政策趋于温和决定了信用下沉依然是主方向，城投、产业方面依然有价值可以挖掘。而地产融资如果获得改善，基本面恢复，将在明年上半年出现趋势性投资机会。而如果明年在基本面企稳之后年中信用政策出现回撤，下半年信用利差可能再度趋势性拉大。在信用环境决定利差大的趋势性走势的基础上，未来产业分化与城投区域分化将持续。在趋势之下依然需要精细选择。
城投债方面，（1）政策方面，今年以来城投融资政策明显收紧，3月以来区县根据债务率进行分档监管，15号文出台初期各地拥有隐性债务的城投流贷受到较多限制，表现出政策行走在“紧”与“稳”之间；（2）策略方面，未来一个季度可继续适当下次资质：建议关注经济长期向好的区域，如江西、安徽、河南、湖南等省份，可适当下沉；同时可从具有尾部风险的地区从中选择资质较好的主体获取更高收益，如云南的云能投、云南交投、云南铁投、昆明交产等，主体选择的原则是淡化城投信仰属性、选择资产较好的偏产业主体，同时做好切割，挑选与高风险个体相关性较弱的主体；谨防城投尾部风险，建议重点关注未来一年各省份城投到期规模，也需要防范城投再融资政策超预期收紧所导致的流贷断供以及非标违约风险。
地产债方面，谨防短期现金流压力较大企业风险，同时政策处在转变前夜，密切关注政策变化以及可能带来的配置机会。我们对百强房企进行了现金流压力测试，我们得出未来半年四至五成房企不存在融资缺口，且偿债压力偏高的主要集中于中小型房企，头部房企除中国恒大、绿地控股、新城控股、融创中国外，一般表现相对较好，考虑到我们假设拿地支出不变、高估偿债缺口，对地产行业债务压力的担忧可适当放缓。同时，短期地产行业的超预期下行以及大体量的风险事件对政策产生不小压力，政策出现调整迹象，密切关注政策变化以及可能带来的未来半年的地产债配置机会。在个别房企的违约与部分房企流动性吃紧的行业表现下，建议短期内建议挖掘超跌主体机会，而中长期的投资更需关注现金流稳定、三条红线少、负债率健康、拿地稳健的房企。
一般产业债方面，区域国企及行业信用分化加大，可适当挖掘上游高景气行业短久期债券投资机会。今年以来国企违约占比较去年下降至23.19%，违约国企集中在房地产、交通运输、建筑装饰和商业贸易行业，主要受到政策收紧及疫情影响，经营受到较大负面冲击，叠加自身经营不善所致。综合各省份来看，东北（黑龙江/吉林）、华中（湖北/河南）、西南（云南/贵州）以及河北、陕西的国企面临较大现金流压力，需要重点关注。综合各行业财务状况和债务到期规模看，明年需要关注农林牧渔、休闲服务、房地产及建材行业投资风险，可关注采掘、钢铁等上游行业投资机会。其中，采掘、钢铁、化工和有色金属行业债券明年均集中在前三季度到期，高等级债券利差压缩空间不大，可适当挖掘上游高景气行业短久期AA+级债券投资机会，明年煤钢等产品或仍将维持紧平衡，可关注明年偿债压力小、受益于行业景气度财务改善明显的龙头企业，比如晋控装备制造、鞍钢集团、桐昆集团、中国铝业等。民企来看，经营不断恢复，盈利能力上升，经营现金流净额大幅改善，但筹资现金流净额由正转负，民企融资受限，自由现金流恶化，不过明年偿债规模较今年大幅减少，信用分化情况下需选择优质民企投资。
风险提示：
违约超预期：今年以来，各行业在不同程度上受到了负面冲击，违约事件频频爆发，信用环境恶化，企业流动性风险更容易暴露，需警惕超预期违约事件的冲击。
预测存在局限性：本文分析用到了现金流情景假设等方式进行分析评估，提示注意模型构建方法可能存在局限性的风险。
可能与实际结果存在误差：本报告反映基于报告当日信息的判断，市场会随时调整，提示注意本策略报告与实际结果存在误差的风险。
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