先行的货币，待定的信用——央行降准与政治局会议点评

在上周总理表示将适时降准之后，央行很快在12月6日落地。央行在6日宣布将于12月15日下调法定存款准备金率0.5个百分点。央行本次降准，将释放约1.2万亿的长期资金。本月15日有9200亿MLF到期，央行本次表示本次降准释放部分资金将被金融机构用于归还到期的MLF。因此，我们预计MLF会缩量续作，但参照7月降准后情况，不会大幅缩量，我们预计续作规模在4000亿以上，因此依然会有7000亿左右的资金净释放。

在当前环境下央行再度降准，显示货币宽松已经先行，未来不排除继续降准可能。当前经济下行压力加大环境下，央行在7月之后再度降准，显示决策层依然将降准作为对抗经济下行的工具手段。因此，随着经济放缓压力持续，继续降准的可能性并不排除，明年上半年存在再度降准可能。这意味着，在政策调整稳增长发力的过程中，货币政策由于最为直接顺畅，因而货币宽松已经先行了。

今日召开的政治局会议同样对经济稳定给予更多关注，特别对于市场核心关注的房地产行业表态有所变化。本次会议在货币、财政、宏观调控基调等方面均延续了此前会议的表述。但在房地产方面有了一些新的表述。相对于此前政治局会议，本次会议提出要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。结合3季度以来房地产销售大幅下滑，违约攀升，融资断裂的情况，政治局会议表态意味着决策层维持房地产市场平稳发展的意愿。从措施上来看，一方面，未来保障性住房的建设将进一步加快，这可能成为明年政策在房地产市场发力的重要着力点之一；另一方面，会相应的放松一些约束，来释放合理住房需求，改善当前房地产销售大幅下滑的状况。

但地产基本面能否企稳依然需要观察具体政策，由于当前地产深度调整，需要足够的政策来逆转这一趋势。参照14-15年调控经验可以看到，地产回升需要销售端放松限购、限贷，房贷利率下降，首付比例调整，房企融资阶段性放松等政策组合出台，而从政策转变到大范围拓开，再到基本面企稳回升，往往需要经历半年或更长。当前房地产部分指标已经回落至14-15年周期低点附近或以下，显示本轮房地产调整幅度可能超过14-15年。因此，政策逆转的力度也需要高于14-15年。从14-15年政策转变经验看，政策内容上，解除限购限贷、降低首付比例、连续降息降低贷款成本、收窄税收征收范围等政策都有落地。14年6月呼和浩特解除限购限贷，到当年末除一线城市和三亚之外都解除限购限贷；15年上半年降低二套房首付比例；14至15年多次降低基准利率。本次地产政策能够调整到何种程度，能否有效逆转市场走势，依然具有不确定性。

货币宽松先行，信用扩张尚需等待情况下，资金将继续淤积在金融市场，驱动债券利率继续下行。目前的情况时货币宽松已经先行，但信用能否有效扩张并不确定，未来需要继续观察，宽信用路上依然有不少障碍有待扫清，特别是在房地产和基建两个领域。房地产方面，约束购房需求的限购限贷、首付比例、贷款利率等在14-15年都有不小的调整，但本轮尚未有实质变化，三道红线也依然约束这房企融资能力；而在基建领域地方政府债务管控和隐债化解压力依然存在，土地出让收入不足也会抑制地方政府负债能力。这些障碍没有改变情况下，信用能否获得有效扩张并不确定，需要继续观察。特别是关注中央经济工作会议能否给出更多具体信号。宽货币先行、信用扩张滞后环境下，资金依然淤积在金融市场，资金将继续宽松，资产依然欠配。而央行降准会进一步加剧这一态势。当前6个月国股票据利率已经下降至1.6%，已经低于7月末8月初水平，显示银行欠配压力再度上升至与当时相近水平。我们认为，10年期国债利率有望下降至2.6%附近。

风险提示：

宽信用推进超预期。

01

先行的货币，待定的信用

央行落地降准，宽货币已经先行。在上周国务院总理李克强表示将适时降准之后，央行很快在今日落地。央行今日宣布将于12月15日下调法定存款准备金率0.5个百分点。央行本次降准，将释放约1.2万亿的长期资金。本月15日有9200亿MLF到期，央行本次表示本次降准释放部分资金将被金融机构用于归还到期的MLF。因此，我们预计MLF会缩量续作，但参照7月降准后情况，不会大幅缩量，我们预计续作规模在4000亿以上，因此依然会有7000亿左右的资金净释放。

在当前环境下央行再度降准，显示货币宽松已经先行，未来不排除继续降准可能。当前经济下行压力加大环境下，央行在7月之后再度降准，显示决策层依然将降准作为对抗经济下行的工具手段。因此，随着经济放缓压力持续，继续降准的可能性并不排除，明年上半年存在再度降准可能。这意味着，在政策调整稳增长发力的过程中，货币政策由于最为直接顺畅，因而货币宽松已经先行了。

今日召开的政治局会议同样对经济稳定给予更多关注，特别对于市场核心关注的房地产行业表态变化尤为值得重视。一般在中央经济工作会议召开前一段时间会召开政治局会议，来讨论来年的经济工作。但由于本次会议更多的是为中央经济工作会议做准备，而且离中央经济工作会议很紧，因此一般内容和表态变化都不是很大。本次会议在货币、财政、宏观调控基调等方面均延续了此前会议的表述。但在房地产方面有了一些新的表述。相对于此前政治局会议，本次会议提出要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。结合3季度以来房地产销售大幅下滑，违约攀升，融资断裂的情况，政治局会议表态意味着决策层维持房地产市场平稳发展的意愿。从措施上来看，一方面，未来保障性住房的建设将进一步加快，这可能成为明年政策在房地产市场发力的重要着力点之一；另一方面，会相应的放松一些约束，来释放合理住房需求，改善当前房地产销售大幅下滑的状况。

那么政策调整，房地产市场能否企稳回升，企稳节奏又会如何，信用何时能够扩张？我们参照14-15年调控经验可以看到，地产回升需要销售端放松限购、限贷，房贷利率下降，首付比例调整，房企融资阶段性放松等政策组合出台，而从政策转变到大范围拓开，再到基本面企稳回升，往往需要经历半年或更长。当前房地产部分指标已经回落至14-15年周期低点附近或以下，而且在继续恶化，显示本轮房地产调整幅度是超过14-15年的。因此，政策逆转的力度可能难以低于14-15年。从14-15年政策转变经验看，政策内容上，14年6月呼和浩特解除限购限贷，到当年末除一线城市和三亚之外都解除限购限贷；另外15年上半年降低二套房首付比例；14至15年多次降低基准利率。从14年6月政策转变到房地产销售15年上半年见底，期间间隔半年以上。显示政策变化到基本面见底，相关信用扩张，往往滞后在半年以上。

本轮地产能否实现企稳，以及信用能否出现持续回升。首先，需要确认政策在限购限贷、贷款利率下降、首付比例变化、房企融资限制等方面有足够的实质性调整；其次，如果有足够调整，政策变化到基本面见底和信用企稳往往存在一定时间的滞后，可能在半年左右。

因此，目前的情况时货币宽松已经先行，但信用能否有效扩张并不确定，未来需要继续观察，宽信用路上依然有不少障碍有待扫清，等待中央经济工作会议给予更多信号确认。央行降准落地意味着宽货币已经先行，未来不排除继续降准，以及LPR等利率调降的可能，因而货币将继续保持宽松。但信用能否实现有效扩张并不确定，特别是在房地产和基建两个领域。房地产方面，约束购房需求的限购限贷、首付比例、贷款利率等在14-15年都有不小的调整，但本轮尚未有实质变化，三道红线也依然约束这房企融资能力；而在基建领域地方政府债务管控和隐债化解压力依然存在，土地出让收入不足也会抑制地方政府负债能力。这些障碍没有改变情况下，信用能否获得有效扩张并不确定，需要继续观察。特别是关注中央经济工作会议能否给出更多具体信号。

当前资金依然预计在金融市场，债券利率将继续下行。宽货币先行、信用扩张滞后环境下，资金依然淤积在金融市场，资金将继续宽松，资产依然欠配。而央行降准会进一步加剧这一态势。当前6个月国股票据利率已经下降至1.6%，已经低于7月末8月初水平，显示银行欠配压力再度上升至与当时相近水平。而央行降准后，信用暂时看不到扩张的情况下，资金将继续推动长端利率下行。我们认为，10年期国债利率有望下降至2.6%附近。

风险提示：

宽信用推进超预期。