非标转债券，通道转主动——资管新规下券商资管和基金子的转型

资管新规主要原则为破刚兑、去通道、去非标，证券公司和基金子公司的资管产品曾经作为通道业务的主要载体，在通道和非标业务方面变化如何？截至今年10月，券商私募资管业务8.8万亿，基金子公司专户业务2.6万亿。与16年峰值相比，二者分别减少50%和76%，降幅超过银行理财和信托。由于券商资管和基金子公司受监管影响的时间节奏较为一致，因此本文统一讨论这两类机构。

券商定向资管计划和基金子专户均在加速压降，预计年底定向资管计划占比降至五成以内。定向资管计划和基金子专户在13-16年快速增加，并达到峰值，随着监管加强约束，通道费优势丧失，通道业务回流至信托，17年以来规模不断下降。今年规模降幅加速，截至6月定向资管计划降至5.2万亿，较峰值减少10.4万亿，降幅为56%，占券商资管业务规模的比重由14年的91%下降至62%，预计年底降至47%。10月基金子专户规模同比减少29%，占全行业比重15%。

年底券商资管通道类产品规模预计降至2.4万亿，基金子通道类业务预计降至1.5万亿，通道业务压降使得这部分银行委外资金转移，利好公募基金承接。全行业看，今年10月私募资管行业通道业务规模2.9万亿，较16年最高点时下降86%，占比降至18%，主动管理规模已超八成。券商通道类产品资产规模降幅在19年达到30%，超过定向资管计划，而基金子专户以通道类产品为主，且二者资产规模增速变化一致，我们以定向资管计划和基金子专户业务规模降幅为依据对增速做出假设，分别估算年底券商资管和基金子通道类产品规模，预计降至2.4万亿和1.5万亿。

随着通道规模减少，非标也压降，年底券商资管和基金子专户投资非标预计降为1.8万亿和1.1万亿，其中基金子专户投资非标预计仍超四成，非标仍存压降压力。根据中基协披露数据，券商资管和基金子专户业务直接投资非标债券，还投资各类资管产品，包括信托计划等，因此还间接投资非标。若以四成估计间接投资规模，结合近两年券商定向资管计划和基金子专户业务规模同比降幅，我们可以估算年度券商资管和基金子专户预计投资非标降为1.8和1.1万亿，分别占比23%和48%。而对于证券期货投资非标有35%的规模限制，因此非标可能仍存不达标的情况。

压降通道业务叠加发展主动管理业务带来债券投资规模变化。2018-2021年券商资管主动管理类产品估计增加2.3万亿，债券投资增加1.4万亿；通道业务规模估计减少6.4万亿，证券投资减少1.6万亿，证券投资以债券为主，以五成估计，那么2018年来主动管理规模增加叠加通达业务减少带来的债券投资净增量为6199亿元。根据券商集合理财计划重仓券结构，估计利率债投资净增量682亿元，信用债投资净增量4277亿元，其中公司债1625亿元。结合基金子的证券投资规模和债券投资占比，估算2018年以来基金子专户通道规模压降造成债券投资减少957亿元。而豁免于资管新规的ABS利于非标转标，盘活存量债务，成为券商和基金子在通道和非标业务受限后的发力业务。

风险提示：

数据及估算可能与实际情况存在偏差。

资管新规主要原则为破刚兑、去通道、去非标，证券公司和基金子公司的资管产品曾经作为通道业务的主要载体，在通道和非标业务方面变化如何？由于券商资管和基金子公司受监管影响的时间节奏较为一致，因此作为资管新规过渡期到期影响系列报告的第三篇，本文统一讨论这两类机构，并将研究内容聚焦于通道和非标规模，并分析对债券投资带来的影响。

01

监管历程和规模变化

券商资管和基金子在经历高光时刻后转为规范发展。2010年以净资本为核心的风险监控指标体系的建立使得银信合作规模的高速发展受到监管抑制。2012年至2016年前，监管鼓励创新，放松限制，银证合作成为银信合作的替代品，券商资管和基金子公司的通道业务和非标业务迅速发展。金融风险也在不断加剧，尤其2015年股灾使得监管层更加重视影子银行快速扩张、高杠杆带来的系统性风险。2016年开始实行一些列去通道去杠杆的规定，这一年债市信用风险事件频发。2018以来，券商资管和基金子公司进一步在资管新规指导下加强整改。

证券公司和基金子私募资管规模自2017年以来下降，降幅超过银行理财和信托。资管新规过渡期即将到期，资管产品应于今年年底前整改完成。证券公司和基金子公司私募资管业务规模自2017年以来不断降低，随着资管新规影响逐渐消化，证券公司资管规模略有回升。截至2021年10月底，券商私募资管产品存量8.8万亿，基金子公司的私募资管产品存量2.6万亿。与16年峰值相比，二者分别减少50%和75.6%，降幅超过银行理财和信托。

产品备案规模看，今年前10月证券公司及其资管子公司备案产品2604.1亿元，基金子公司备案产品3010.8亿元，分别占私募资管产品备案通过合计规模的31.8%和36.8%，占比居于前两位。不过从变化上看，随着资管行业竞争日趋激烈，券商资管和基金子公司产品进行整改和规模，新增备案规模有所下降。

02

通道业务规模压降多少？

2.1定向资管计划和基金专户规模加速压降

券商定向资管计划规模加速降低，预计年底占比降至五成以内。定向资管计划存量规模在2014年至2017年初快速增加，在17年一季度达到顶峰，环比增速在同年二季度转负，同比增速在同年四季度转负，且降幅不断扩大，今年以来规模加速降低。截至今年6月底，定向资管计划5.2万亿，同比下降33.4%，较峰值降低10.4万亿，降幅为55.6%。占比来看，定向资管计划占券商资管业务规模的比重由2014年的91.3%下降至21年6月的61.9%。根据中基协数据，今年10月券商资管业务规模同比降低5.7%，若定向资管计划年底同比降低35%，券商资管业务同比降低5%，则年底定向资管计划占比预计降至47.4%。

基金专户在持续压降中，今年二三季度降幅加快。基金子专户业务在2016年达到7.5万亿规模。2016年监管对基金子净资本加强约束，基金子通道费优势丧失，通道业务回流信托，专户业务规模不断下降。截至2021年10月，证券期货经营机构私募资管产品规模为16.7万亿元，基金子公司管理的资产管理产品规模为2.6万亿，占整个证券期货经营机构私募资管产品比例为15.3%。增速来看，基金子专户规模环比在16年四季度转负，同比增速在17年二季度转负，今年二三季度降幅扩大，10月同比减少29.1%。

2.2券商资管和基金子通道规模估算

私募资管行业通道业务规模大幅下降，主动管理规模占比已超八成。截至2021年10月，证券期货经营机构通道类产品规模2.9万亿元，较2016年年末最高点时下降了86.4%，而全行业主动管理类产品规模13.3万亿，占比则由2016年的34.9%提升至今年10月的82%。

证券公司通道类产品资产规模在今年底预计降至2.4万亿。截至2019年末，证券公司存续的主动管理产品资产规模3.4万亿元；存续的通道产品资产规模6.2万亿元，较2018年末减少2.7万亿元，通道类产品资产规模占比由2013年的84.8%下降至2019年的64.3%。定向资管计划以通道类产品为主，不过券商通道类产品资产规模降幅在2019年达到30.4%，超过定向资管计划，通道类产品降幅加快。我们假设2020年和2021年降幅分别为35%和40%，那么21年底通道类产品规模预计降至2.4万亿。

21年底基金子通道类业务预计降为1.5万亿。截至2019年末，基金子公司主动管理类产品资产规模1.4万亿元，占比32.2%；通道类产品资产规模2.8万亿元，占比67.8%。基金子专户以通道类产品为主，且二者资产规模增速变化一致，我们假定20年和21年基金子通道类产品降幅分别为25%和30%，则21年底基金子通道类业务预计降为1.5万亿。

通道业务压降使得这部分银行委外资金转移，利好公募基金承接。综合本节估算来看，券商资管和基金子通道类产品资产规模在19年为9万亿，今年底预计降至3.9万亿，但是由于嵌套存在，可能存在高估，全行业来看10月份通道类产品规模已降为2.9万亿元。对银行委外而言，银行通过直接投资持有在第三方机构发起设立的结构化主体中享有的权益以及发行非保本理财进行委外，资管新规要求去掉为其他金融机构资管产品提供规避投资范围、杠杆约束的通道，仅允许一层嵌套，不过第二层嵌套公募基金除外。券商资管和基金子公司通道业务的压降使得这部分银行委外资金规模下降，利好公募基金承接委外资金。

03

随着通道减少，非标资产也压降

对于非标资产投资比例限制，2018年10月证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》规定，“同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划投资于非标准化债权类资产的资金不得超过其管理的全部资产管理计划净资产的35%”，以及“双25%”的限制制约了券商资管和基金子公司投资非标的规模。

券商资管直接投资非标债权资产在19年占比降至三成左右，若考虑间接投资，则19年非标投资规模合计约3.9万亿，若以券商资管降幅估算，则今年底非标预计降为1.8万亿。根据中基协数据，截至2019年底，券商资管投资债券3.7万亿元，投资非标债权3.3万亿元，占总资产比例分别为33.4%和29.7%。但是这仅是券商资管直接投资非标债权的规模，而券商资管在19年末还投向各类资管产品1.5万亿，占比13.8%，包括信托计划、券商资管计划、基金资管计划等，因此还会通过间接投资非标资产，若以四成估算，则间接投资非标约0.6万亿，合计投资约3.9万亿。前文已知2020年和21年10月券商定向资管同比降幅，若以此估算，则非标预计降为1.8万亿，占券商资管规模比重22.6%。

基金子专户直接投资非标债权资产在19年占比降至四成以下，若考虑间接投资，则19年非标投资规模合计约2万亿，若以基金子专户业务增速估算，则今年底非标预计降为1.1万亿。基金子公司持有的非标债权资产在2013-2015年年均复合增速达到176.43%，受限于净资本约束，非标资产的风险资本准备计提系数更高，非标债权资产规模自2016年开始不断下降，在19年降为1.5万亿，同比减少20.5%，占基金子专户业务投资资产的比重为35.3%。但是这仅是基金子专户业务直接投资非标债权的规模，而基金子专户业务在19年末还投向各类资管产品1.3万亿，占比30.4%，以相同方法估计，估算得到间接投资非标约0.5万亿，合计投资约2万亿。前文已知2020年和21年10月基金子专户业务同比降幅，若以此估算，则非标预计降为1.1万亿，占基金子专户规模比重47.8%。

04

通道压降对债券投资有何影响？

4.1 券商资管债券配置

根据中基协公布的券商资管业务规模，以及我们前文估算的通道类产品规模，可以得到近两年主动管理类产品规模估计值。结合2018年主动管理产品和通道类产品的投资结构，我们可以估算券商资管业务整改带来的债券投资增量。2018-2021年券商资管主动管理类产品估计增加2.32万亿元，则债券投资增加1.39万亿元；通道业务规模减少6.44万亿元，则证券投资减少1.55万亿元，证券投资以债券为主，以五成估计，那么主动管理规模增加叠加通达业务减少带来的债券投资净增量为6199亿元。

具有主动管理特征的券商集合资管计划债券配置占比高且存在部分季度披露持仓的集合理财产品，因此我们重点考察券商集合资管计划的债券配置情况。根据披露季报的集合资管计划的重仓券信息，2021年三季度末利率债占比11%，信用债占比69%，同业存单占比20%，信用债以公司债为主。若以此结构来估算，那么18-21年主动管理产品增加叠加通道业务减少带来的利率债投资净增量682亿元，信用债投资净增量4277亿元，其中公司债1625亿元。

4.2 基金子公司债券配置

结合基金子专户通道业务压降规模和证券投资结构可以估算通道压降导致的债券投资减少规模。基金子专户投向证券市场占比一路提升，2019年证券市场投资占总投资规模比重24.1%。根据中基协，2021年10月基金子专户2.56万亿，若证券市场投资继续增加至三成，则证券市场投资为7694亿，较2018年减少1913亿。而由2016年和2019年的证券市场投资结构看变化不大，债券投资占比均在五成左右。那么估算2018-2021年通道规模压降造成债券投资减少957亿元。

豁免于资管新规的ABS利于非标转标，盘活存量债务，成为券商和基金子在通道和非标业务受限后的发力业务。ABS是以基础资产的现金流为基础进行融资，在非标认定规则下，信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券被认定为标债资产。资产证券化可以将带有非标性质的基础资产加以组合，以现金流为支持发行证券产品，转为标准化ABS。资管新规明确规定ABS不受其约束，因此其产品设计更加灵活。在非标、通道业务受到监管限制而压缩后，资产证券化业务成为证券公司和基金子公司发力的业务，但是证券公司借助较强的产品创设能力、券商投行业务优势一直为ABS的主要发行机构，基金子所占份额有限。截至21年三季度末，证券公司和基金子公司管理的资产证券化产品存量分别为2万亿和2864亿元，较2018年分别增加8340亿和1062亿元。

风险提示：

数据及估算可能与现实情况存在偏差。本报告中证券公司和基金子公司近两年通道类产品规模、非标规模以及对债券投资增量影响均为根据已有信息基础上估算得到的数据，可能与实际情况存在偏差。另外，2019年及之前的非标投资规模为根据中基协公布资料基础上进行整理得到的数据，可能存在前后口径不完全一致的情况。