新兴市场债券基金值得投资吗？

美元流动性冲击是这只基金近期暴跌的唯一原因吗？

年初至今这只基金跌幅已达15%以上，反弹空间是不是同样很大？

海外疫情还未见明显拐点，如果疫情持续时间过长，新兴市场的信用风险会上升吗？

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而就在上周，处在基金下跌恐慌情绪中的投资者还扒出葩姐去年的文章，留言询问这只基金所持债券的地区、行业等等具体信息。

今天，葩姐就来仔细说一说这只基金。首先我们从基金历史、基金投向、所持债券的信用等级以及历史业绩和规模来深入了解这只基金。

嘉实新兴市场债券基金的前身是嘉实新兴市场双币分级债券型基金。嘉实新兴市场双币分级债券基金成立于2013年11月26日，根据基金合同，这只双币分级债基分为A、B两类份额，A份额（美元份额）每六个月开放一次，为预期风险收益较低的子份额，也称“稳健份额”，约定年收益率为“同期美元利率参照银行公布的一年期美元定期存款利率的平均值+浮动利差”。

B份额（人民币份额）为两年期封闭运作，是预期风险收益较高的子份额，也称“进取份额”，A、B的份额配比原则上不超过6：4，即B份额使用1.5倍杠杆。根据分级基金三类基金份额的净值关系：母基金净值= A份额参考净值×A份额所占比例+ B份额参考净值×B份额所占比例，母基金净值扣除A份额净值后的剩余部分就是B份额净值。B份额所承担风险更大，向上弹性也更大。

两年之后，2015年11月26日，原嘉实新兴市场A、嘉实新兴市场B分级运作终止，嘉实新兴市场A转换为嘉实新兴市场C2，嘉实新兴市场B转换为嘉实新兴市场A1，转换后为开放式基金，不再采用分级基金的运作方式，目前，基金的两个份额仅有费用收取方式和计价币种的不同了。基金的A1类份额是按人民币计价并进行申购，更适合大多数的普通投资者。

好了，搞清楚了基金来历，我们再来看看基金的投向。根据基金产品介绍，投资组合的比例为：债券类资产占基金资产的比例不低于80%，投资于新兴市场债券的比例不低于非现金基金资产的80%。现金和到期日在一年之内的政府债券不低于基金资产净值的5%。

“新兴市场债券”是指新兴市场国家或地区的政府发行的债券、总部等级注册在新兴市场国家或地区或主要业务收入/资产在新兴市场国家或地区的机构、企业等发行的债券。

“新兴市场国家或地区”所包括的国家或地区主要有：中国、韩国、台湾、香港、新加坡、印度、土耳其、泰国、马来西亚、印度尼西亚、以色列、菲律宾、中东地区、南非、埃及、摩洛哥、俄罗斯、捷克、波兰、匈牙利、巴西、墨西哥、智利、哥伦比亚、秘鲁等国家或地区。

为了更明确投资组合投向，葩姐去看了过去两年每个季度的基金季报（共8个报告期），季报中公布的按公允价值占基金资产净值比例大小排序前五名的债券投资明细如下（点击查看大图）：

（数据来源：基金季报，制图：投资奇葩说）

从表格中我们可以得到以下几个信息：从债券种类来看，所持债券券种和所在地区表现出多元性。既包括主权债券，例如南非主权债券、厄瓜多尔主权债券；也包括金融机构债券，如俄罗斯阿尔法银行债券、韩国国民银行债券、西班牙凯克萨银行债券、法国兴业银行债券等；还包含企业债券，如中国信达资产管理公司、佳兆业集团控股有限公司、秘鲁锡矿公司Minsur等等。

从前五大持仓债券占净值比例来看，组合较大程度在品种、地区做出分散配置，以更好的分散投资风险；而从8个报告期的变化来看，这种分散管理在不断强化。

接下来，我们来分析投资组合所持债券的信用等级情况。同样根据过去两年每个季度的基金季报数据（共8个报告期），组合所持债券信用等级分布如下：

（数据来源：基金季报，制图：投资奇葩说）

根据季报说明，基金持有的债券主要采用国际权威评级机构（标普、穆迪）提供的债券信用评级信息，上述机构未提供评级信息的债券采用内部评级。标普体系中，BBB-及以上信用评级为投资级债券；BB+及以下信用评级为高收益债券。

从8个报告期平均数据来看，嘉实新兴市场所持债券中，信用等级处于高收益级别的债券超过2/3，高收益债投资策略承担着相应的信用风险，弹性相对较大，在下跌市场，下跌幅度相对也较大。

从8个报告期数据所显示的趋势来看，从去年开始，基金经理持续精选高收益级别债券进入组合，高收益债券占基金组合净值比例持续提升，同样的，组合所承担的信用风险也在提升。

将上述提及的债券分散和高票息策略结合起来看，这只基金是更多的选择高收益债券进行投资，通过对不同品种、不同地区的个券进行组合管理以分散风险，从而较好地获取高票息。

最后我们来看历史业绩与规模变动。自成立以来的完整会计年度2016—2019年，嘉实新兴市场A1的业绩表现分别为12.91%、2.79%、1.95%和13.66%，同期业绩比较基准为2.54%、2.53%、2.53%和2.53%，组合长期策略有效，也一定程度上回避了地缘政治和信用风险。截至2019年12月31日，嘉实新兴市场A1的规模为14.75亿。

深入了解了这只基金后，我们回到文章开头的问题，基金为何超跌，未来市场该怎么看？

这次债市的下跌程度在不少人看来堪比金融危机时刻，但与2008年金融危机明显不同的是，此次债市下跌并非由于违约风险飙升，而是新冠疫情和石油战双重压力下的市场流动性紧张所致。

具体来说，市场受黑天鹅事件影响承压，风险资产剧烈调整，市场流动性紧张，基金因此面对的赎回压力增大，促使债券价格下跌。债券价格下跌进一步导致使用杠杆的资金受到追缴保证金的通知，由于部分私人银行客户和基金不能及时补仓，债券价格再次下跌。同时鉴于部分债券价格下跌幅度比较高，券商及银行对这类债券下调杠杆比率，进一步推动债券价格下跌，由此形成恶性循环。

但需要强调的是，虽然本次危机的市场动荡程度堪比2008年金融危机，但目前风险并未扩散至金融体系，行业基本面暂时并未受损。

举个例子，在亚洲新兴市场中，印度、印尼和泰国为原油净进口国，本应较少受到原油大跌影响。但是，这些国家中信用评级较高、或与石油或能源行业无关的类主权机构美元债也因为市场流动性紧缺而被投资者卖出，部分投资级债券的跌幅甚至高达20%以上。这类新兴市场债券的价格下跌已大幅脱离基本面，而一旦市场流动性问题得到解决，这类债券有望回到危机前的合理水平。

所以在行业基本面未受损、不发生违约风险的前提下，我们倾向认为，在未来几个月，在流动性危机中面临较大压力的中资美元债、亚洲美元债以及全球新兴市场美元债，均存在较好的投资机遇。

根据2008年以来经验，只要投资基本面较为稳健的债券发行人，并分散持仓、实时跟踪持仓信用情况，便可有效抵御违约风险。2008年亚洲市场美元债曾在39个交易日内暴跌约22%，但在随后的122个交易日后恢复到危机前水平；中资美元债和新兴市场美元债也有类似表现，主要美元债资产在金融危机期间在120—170个交易日之间回到之前水平。

历史经验显示，在类似危机中，固定收益资产往往体现出权益类资产缺乏的韧性。这是因为2008年之后，全球低利率环境成为新常态，全球投资者因而倾向将资产更多地配置到可产生固定收益、波动率较小的债券市场中。

特别值得一提的是可以帮助投资者分散金融市场整体风险的新兴市场美元债券。此次下跌中，新兴市场美元债的下跌表现较为温和，主要原因是近10年以来，新兴市场的基本面已大幅改善，新兴市场的美元债券占GDP比率自2008年金融危机后逐步下跌，令新兴市场在当前危机中较发达国家债市表现更为稳定。

另外，一些新兴市场如拉美地区的美元信用债受低油价冲击较大，但总体而言新兴市场基本面，特别是亚洲地区的基本面仍强于2008年时的水平。因此新兴市场美元债的跌幅较难达到金融危机水平，可帮助投资者分散金融市场整体风险。

从新兴市场债券违约率来看，同样证实了上述观点。传统观念认为，美国企业发行的美元信用债违约几率较小，但这一情况近年已发生改变。2016年以来，亚洲市场与新兴市场高息债的违约率明显低于美国高收益企业债。

（来源：美林美银）

特别是新兴市场美元债发行人中的部分行业，如地产、电信、公共事业等，基本面稳健，整体资产质量较好，违约风险极低，能起到降低组合波动、分散组合风险的作用。

当前，海外疫情尚未有见顶趋势，中东与俄罗斯的石油产能之争也未出现转机，投资者关于“流动性冲击会否演绎成信用风险甚至金融危机”的担忧也不无道理，这个问题也值得我们持续关注。

不过，以中国和日韩等地的抗疫经验来看，预期新冠疫情在未来一段时候内于欧美国家达到高峰后也会趋于缓和。而在全球资产价格大跌的情况下，石油产能之争也会日趋明朗，毕竟中东和俄罗斯双方都不乐见全球经济下滑，对原油的需求产生根本性变化。

更值得关注的是，市场兵荒马乱之时，各国政府协同性的财政和货币政策也会继续加大刺激力度，这几个因素都将支撑固收类资产价格有所反弹。