如何把握北交所的投资机会?

周一，北京证券交易所正式开门营业，首日新股全线大涨，与老股分化明显。在火爆的关注度背后，展现出市场的冷静和理性。

北交所里面蕴藏着还没充分挖掘的金子，但是这些“成长中的成长”公司相比已然成熟的A股公司还是大不同。

明天，北交所主题基金即将发售，一起听听有着8年新三板经验的投资老将不一般的掘金之道。或许你就明白该如何把握北交所的投资机会。

嘉宾介绍

叶勇是万家北交所慧选的拟任基金经理，也是公募基金少数具备丰富的中早期专精特新企业投研经验和风险投资经验的基金经理，拥有10年以上的投研经验，包括6年以上的投资管理经验，以及8年的新三板市场和PE/VC的投资经验。现担任万家双引擎基金经理。

Part.1北交所与专精特新

联系紧密

北落的师门

先请您跟我们介绍一下现在北交所的整体情况，它跟新三板有什么关系？

叶勇

北交所是脱胎于新三板的证券交易所，新三板从2013年初成立到现在已经有八年多的时间，经过不断的改革和发展，分为3个层次，从基础层、创新层到精选层，像金字塔的结构，越往上的企业质量越好，不断往上精中选精优中选优，精选层可以说是新三板金字塔塔尖。这次改革把精选层整体平移到北交所，成为北京证券交易所第一批上市公司，这就是北交所跟新三板之间的关系。

北落的师门

10家新申报的公司和71家从精选层平移过来的公司，构成了北交所约81家公司，请问这81家公司的行业分布情况、市值等各方面呈现哪些特点？

叶勇

这些企业的特征非常鲜明，从行业来讲是以信息技术行业和制造业为主，还有一些医药、消费类的行业。从企业规模来讲，与A股相比总体偏中小企业，市值在2亿到10亿之间的企业占比在70%左右，以创新型中小企业为主。市值小，一部分跟经营规模体量相对较小有关，一部分与估值较低有关。

北落的师门

专精特新和北交所可以划等号吗？为什么科创板、创业板不是？北交所的专精特新有什么特别之处？

叶勇

以前来看两者间没有必然关系，但今后的联系会非常紧密。9月份的时候，股转系统就北交所出台了股票上市发行相关文件，特别提到了把专精特新作为重点扶持对象的定位，于是北交所和专精特新就联系在了一起。

从本质来看，这两者确实有很多共通性，我觉得它走到一起是必然的。从宏观环境和政策上来讲，现在也是大力扶持企业创新，推动结构转型，特别重视扶持细分行业的专精特新四类企业发展。

北落的师门

怎么理解“专精特新”这四个字？

叶勇

“专”是专业性，“精”是精细化，“新”是创新性，“特”是独创性。总体来讲大方向是鼓励在细分行业有创新性的小而美的隐形冠军，这跟我们在股转系统的投资思路也是吻合的。

Part.2对比A股大不同，

投资方法不可简单套用

北落的师门

和大家比较熟悉的板块相比，在北交所上市的公司在成长性、估值、收入利润等财务指标、行业地位等基本面方面呈现怎样的特点？

叶勇

跟A股公司的差异性比较明显，我想从三点谈这个问题，行业类型、企业规模体量、风险特征。从行业上，A股公司的门类比较全，很多行业在北交所很少见，比如金融地产、大的消费龙头、大的上游原材料行业，比如钢铁、煤炭、有色金属。北交所的行业以制造业和信息技术行业为主，从企业类型来讲以创新型中小企业为主。风险特征也不一样，存在中小企业所具备的一些共通性问题，比如经营规模相对较小，抗风险能力相对较弱，呈现高成长、高风险的特征。

北落的师门

目前北交所整体估值是什么水平？

叶勇

之前估值确实很便宜，所以一年前精选层大规模破发的时候，当时我说这是一个特别好的投资机会，认为精选层可能会走出一个跟沪深A股的新股不一样的低开高走的走势，后来事实证明，过去的一年多确实是这样的。从现在来看，9月份宣布北交所成立之后，精选层确实有很大涨幅，但对比科创板和创业板公司的估值还是有差距，现在统计了一下平均估值在30倍左右，科创板是60、70倍，相对比较高，即使按偏低的估值计算方法也在40、50倍以上，估值的差距比较明显。

北落的师门

现在北交所的交易制度是怎么样的？普通投资者的参与体验与主板相比有哪些不一样的地方？

叶勇

我是全程经历从新三板成立时的交易制度到现在的变革，从最开始的协议转让、做市交易到后来改革为连续竞价交易，再到现在北交所推出，投资门槛逐步降低到和科创板一样的水平，整体交易制度已经跟沪深非常接近了。我认为交易制度上没有太大差异，因为门槛跟科创板一样，交易机制也是连续竞价交易，从申报数量来讲是100股起报，但是有一个差异化特征是可以一股往上，比如可以买101股、102股、103股，原来在主板是100股、200股、300股，有助于流动性提升；还有一个差异是盘后的固定价格交易；此外还有涨跌停幅度放大到30%，目前创业板和科创板是20%。不过，如果不看细节上的问题，大体上制度是差不多的。

北落的师门

近期A股主板市场出现“打新”神话破灭的现象，这一点在北交所会不会更明显？

叶勇

如果奔着打新参与北交所的话，这个策略本身不可持续。去年精选层刚开板的时候很多人奔着打新策略去的，但铩羽而归了，因为这个市场的历史交易情况跟沪深A股不一样，沪深A股新股交易全是新股东，但是现在北交所的历史上有交易，可能已经有不少交易者进入后加入了开板的预期。我认为这种博弈是短期的，对投资来讲没有很重要，新三板市场的投资始终强调一点就是主动管理的能力，价值投资的能力。

北落的师门

请您从机构投资者的角度跟我们聊聊怎么投资北交所的公司，比如筛选股票的时候如何估值、定价，持有的时间周期等等，是不是跟主板不太一样？有哪些特点？

叶勇

我参与新三板市场的投资有八年的时间，体会是不能简单套用A股的投资策略和投资方法。原因前面讲过了，这个市场在企业特征、风险特征还有行业特征上跟A股有明显差异，流动性也显著不同。A股很多策略放在这个市场可能短期之内用不了，比如自上而下的行业轮动等。我通过八年的经验和教训总结出一条投资的核心策略，就是以行业赛道为导向，自下而上精选高成长的个股，中长期持有，赚成长的钱。

投资方法也不能简单套用，对于A股很多公司来讲，比如金融、地产、一些大的消费龙头，公开资料足够丰富透明。但对于北交所的创新型中小企业、专精特新企业，必须更加高度重视调查研究。有三点跟A股相比需要多做一些工作：第一点，在北交所我们需要反复审视公开资料，考察企业在财务、法律上的合规性，业务上的真实性。除了看公开资料之外还需要做更多的调查和研究。第二点，和A股比起来需要更多考量人的因素，如果创新型中小企业创始人团队发生大的变动，那对企业价值的核心判断就会发生很大影响。第三点，对核心技术的调研。对于创新型中小企业来讲，需要从市场价值的角度考量是不是真的专精特新。

北落的师门

新三板市场、股权市场和沪深A股有什么区别和联系？

叶勇

如果是五年以前，我认为它偏向一级市场，但在今天，我认为它向沪深A股偏向了一些。经过多年的制度改革和北交所的推出，新三板市场也有分化，投资北交所更偏向二级市场，如果投基础层、创新层则更偏向一级市场。

北落的师门

目前您对哪些板块比较看好？哪些细分领域的龙头你觉得有未来配置价值？

叶勇

我觉得核心在两点：一看赛道，二看团队。我们以行业赛道为导向，重点看好高端制造业、信息技术业和其他的新兴产业，比如新能源产业。看好这些行业中具有高增长潜力的创新型中小企业。第二，看团队。重点考察团队创始人背景、团队背景、团队的技术能力、内部的决策机制、股权结构还有企业文化等。这两点之外还有一个基本工作，就是企业基本面的调查，包括市场能力、市场空间、企业核心技术能力、企业财务指标特征等。但核心还是前面两点，一看赛道，二看人。

北落的师门

整个方法应用下来，您的结论是高端制造业可能是一个金子比较多的领域？

叶勇

对，我觉得未来北交所的核心资产就出在中高端制造业和信息技术行业，这是北交所未来最有前途、最有希望的资产，因为北交所就是以此为特征的。有一些细分领域龙头不比A股的公司差，只不过以前由于交易制度的原因估值没有得到体现。

Part.3产品风控，

严守三大底线

北落的师门

做组合投资的话，什么样的投资方法比较好？比如分散度、持有周期等怎么考虑？

叶勇

这个问题拓展一下，其实是放在风险控制框架里面的。风险控制的框架有三点：

第一点是严把企业质量关。

第二点是组合如何构建，个股的权重怎么分配。我们根据企业的行业赛道、基金规模、成长性和估值水平这四个维度综合评价，制定好仓位权重的分配。比如这个公司的行业赛道前景非常好，基金规模体量又比较大，成长性比较好，估值相对又比较合理，这样的公司就应该给予比较高的仓位权重。

风控的第三点是止盈止损策略，我们作为有着多年市场投资经验的团队，要把止盈止损结合起来。估值明显有泡沫的时候，我们会逐步止盈；如果我们觉得估值明显被低估了、被错杀了，会逐步加仓买入；如果当时买入的基本面逻辑已经被破坏了，我们会果断止损。

北落的师门

首批北交所主题的公募基金要求基金股票资产占基金资产的比例为60%-100%,其中投资于北交所股票的比例不低于非现金基金资产的80%，整个仓位情况怎么分布？

叶勇

建仓期结束之后，股票仓位会到60%以上，假设建仓后股票仓位为60%的话，北交所股票不能低于这60%部分的80%，也就是总数的48%；如果股票配得很满，比如到90%，那么至少总数的72%是北交所的股票，在这个范围之外的部分主要是做现金管理。

北落的师门

因为是偏股混合型基金，所以会有一定的浮动比例，理论上剩下的20%非现金基金资产也有可能买一些主板股票对吗？

叶勇

有可能。

北落的师门

这是大家未来看到产品披露的持仓报表仓位时可能注意到的一个点。另外，这8只北交所主题公募基金的封闭期都是两年，封闭期间不能上市交易，为什么会有这样的设计？

叶勇

两年封闭期定开的设置跟新三板市场、北交所的特征是吻合的，我认为是正确的、合理的。前面我提到了新三板市场跟沪深市场相比差异化的情况，以及更适合什么样的投资方法。在这种背景之下，我们的产品类型需要与这些特征相匹配，所以两年的封闭期设计有利于我们精选高增长潜力的个股，长期持有，稳定赚成长的钱。

如果是开放式的话，频繁申赎会对基金管理造成很大影响，也会影响持有人的利益。

从这个意义上讲，我们还是希望持有人能够长期持有，这种被动锁定的方式，我认为是有利于保护持有人利益的。不光是因为市场的特殊性需要我们这么做，回看沪深A股也是一样，很多基金复合回报率不错，但基民赚钱反而是不多，频繁申赎可能是很重要的因素。

北落的师门

其实我们做过类似统计，封闭持有期越长，盈利概率比例是越大的，在大部分权益类的公募基金上基本都是这个现象。可能更加重要的一点就是由于北交所的这批股票特点，不管是它本身的特点，比如还在成长期没到成熟期；还是交易特点，比如30%的涨跌幅，这些特点决定了北交所可能更加适合用期限更稳定的投资方式做。

Part.4好公司，低价格，拿得住

北落的师门

目前精选层的一些热门赛道标的已经比较贵了，市值也不小，权重是不是在整个首批公司当中也比较高？请问基金经理在产品成立后针对这些估值较高、市值较大标的的投资策略是什么？

叶勇

我作为三板的老兵经历过历史上最狂热的时候，所以本能地对过于狂热保持警惕，虽然说现在的情况跟当年比还是有很大差距的，现在的情况是虽然过去的一年涨幅比较大，但是个别头部公司水平也只是跟沪深A股接近。它本来就处于高成长赛道，可以通过高成长消化现在的高估值，我觉得现在用过热来形容这些股票的估值不太合适。我们对这些短期涨幅过大、估值已经跟沪深接轨的头部公司偏谨慎，会更多地从其他相对低估的公司和新股，尤其是新股的战略配售方面想办法，找一些更好的、性价比更高的标的。

北落的师门

您经历过新三板所谓癫狂与恐慌的整个历程，有没有一些案例可以跟大家分享一下是什么样的体验？

叶勇

新三板2015年的狂热可能有些人经历过，当时是定增一票难求。我在2013年投过一个公司，到了做市之后，短短一年多的时间股价翻了10倍。而且尽管当时有500万的门槛，顶峰的时候有四五千万的交易量，狂热之后，很快迎来了市场的快速跌落。我们为什么能够熬过这六年，不辜负投资人的托付？我觉得我们坚持了9个字。

北落的师门

哪9个字？

叶勇

“好公司，低价格，拿得住”。好公司是前提，这是必要条件，如果好价格没有做到，好公司+拿得住也可以让你幸免于难。从案例来讲，我们投的企业分为两类，从退出来讲，一半是摘牌之后去IPO了，有的去科创板，有的去主板，也有的去创业板。当时三板改革没有进展的时候，我们想公司好，实在不行就拿着，跟着他们去IPO；还有一部分因为制度的原因不想去IPO或者不能去IPO的，比如上市公司的控股子公司，我们就等着这些好公司迎来新三板的制度改革，后来这两类公司都获得很好的收益。

北落的师门

从一开始为什么投这家公司，中间经历了怎样的过程，最后是不是退出了，从整个投资历程来看有没有成功的案例？

叶勇

我们成功投了4家IPO公司。一家做禁毒无人机服务的公司，我们当时就认定它是行业的隐形冠军，细分行业龙头，团队、赛道我们都认可，调研下来基本面也非常不错，买了不少，坚定持有了四年，获得了非常可观的收益。

还有一家做激光焊接设备的行业小龙头，隐形冠军，用现在的话就是专精特新。投完之后过了4年时间，它去深交所IPO了，我们获得的回报同样不错。我们当时特别认可它的行业赛道，因为当时我们很看好新能源，刚好它就是在大量切入新能源，同时团队也很扎实，这样的企业肯定能做出来，现在它也是新能源锂电池汽车产业链设备领域一个比较知名的股票了。

还有一家是做动物疫苗的龙头公司，现在也在科创板IPO了。还有一家是做轮胎添加剂的，亚洲最大的煤炭行业龙头，现在在主板IPO，经过几年的耕耘，逐步进入了收获期。还有一家是做银行金融服务的行业细分龙头，现在在创业板IPO了。这是一些IPO的案例，还有几家上了精选层，现在已经平移到北交所了。

北落的师门

这些公司持有时间都很长是吧？没有动过？

叶勇

对，我前面讲的好公司，低价格，拿得住，靠这些好公司才能熬过市场的考验。

北落的师门

对于对北交所比较关注、对投资北交所基金比较关注的投资者，你有哪些提示或者投资上的建议？

叶勇

我想说两个方面，一方面就是投资北交所对于个人来讲应该注意什么，另一方面是对北交所前景的看法。

第一方面，我认为对投资者来讲，投资的难度会比沪深A股更大，因为这些创新型中小企业需要投入较高的调研精力和调研能力。而机构投资者具备比较强的投研团队配置，所以能够对每个行业定期跟踪、调研和回访，我们有行业研究小组跟踪不同行业的公司，包括在北交所上市的公司，对于普通的投资者来说，可能没有这样的能力和精力做到。所以我认为投资还是要尽量做自己能力圈之内的事情，所以对北交所的投资还要相对审慎，对个人来讲，如果有充分的研究，我认为投资是可以的，如果不具备这样的条件，则要更加审慎。

第二个方面，谈谈我对北交所前景的看法。新三板市场这么多年以来，从渐进式改革到现在有实质性突破，我个人感到非常欣慰，北交所是一个名正言顺的交易所，里边的公司已经是名正言顺的上市公司，对于机构来讲流动性门槛已经与科创板一样了，未来机构参与北交所投资，就跟投资沪深A股一样没有任何制度障碍，这一点是很重要的。从历史上看，新三板诞生过非常多优质上市公司，过去几年新三板为沪深市场包括海外市场贡献了3300家左右的优秀上市公司，这个市场有能力培育很多好苗子，它在历史上证明过自己。

第三点，新三板市场在过去一年多的收益较好，不能忽视这个市场。从市场的前景来看，我认为北交所是多层次资本市场不可或缺的一环，它的定位是创新型中小企业的主阵地，而主阵地的定位非常重要。因为大家知道科创板是硬科技为主，而创业板对盈利的门槛要求较高，中国的企业99%以上是中小企业，也就是说99%的中小企业就是未来北交所发展的坚实基础，包含硬科技在内的创新型中小企业都是北交所发展的对象。所以我认为北交所有很广阔的前景，这里必然走出一批批卓越的科技型上市公司，从长远来看我对它的长远前景是比较期待的。当然，从具体的投资来讲，我们还是要审慎对待每个股票。