上周一，曾经的大白马股，号称“猪茅”的牧原股份发布公告，称近三个月里共有32家子公司出现付款逾期，截至2021年11月30日，其中23家子公司已经兑付，还有9家子公司仍然存在1707万元逾期未支付，截至12月6日，其9家子公司尚存逾期未支付商业承兑汇票合计755.98万元。
此消息一经爆出，大家惊呆了，一家2700亿市值的公司，三季报帐上还有99.5亿现金，怎么连1700万都还不起了。
12月8日，牧原股份发布关于公司完成兑付相关商业承兑汇票的进展公告，公告称，由于未及时收到部分持票人的有效提示付款申请，或持票人选择的清算方式不符合银行要求等原因，导致公司32家子公司未按时兑付商业承兑汇票。经公司与持票人、银行积极沟通处理，截至目前，前述755.98万元商业承兑汇票已全部兑付完毕。
但是这个事情似乎没有这么简单，毕竟不是一两家公司发生这种低级错误，而是32家子公司。而且这种事情一旦发生一次，必定要引起财务部门警觉，为什么会在三个月里多次发生呢？难道这些公司的财务负责人都只会养猪吗？
有媒体特地给上海票据交易所的信息披露服务热线打电话询问，对方工作人员回复是：“我们在网站上公示的逾期名单，是商兑汇票已经到期且发起过提示付款申请的，若未发起提示付款申请，并不会列入商票逾期的名单。”
就是说，只有在商票到期，而且发起付款申请，按时没有收到还款的情况下，才会被“公告逾期”！
虽然这个事情过去一周了，市场似乎没有引起很强烈的反应，但是这个事情的背后真的需要多研究研究。
今年以来，网络上就不断有质疑牧原股份的声音，主要质疑包括如下几个方面：
1
近两年来负债扩张速度惊人
从公司的资本结构来看，从2019年四季度开始，牧原股份进入了飞速发展的阶段，无论是公司的股东权益还是负债，都在高速增长，这期间，公司的资产负债率也在逐渐提升。
按照公司的解释：近几年公司快速扩展，建设了大量的猪场，生猪出栏量也大幅增加，市场份额显著提升。
随之而来的是公司市值的大幅提升，总市值一度接近5000亿！
2
手握巨额货币资金仍频繁“借钱”
根据财报数据，牧原股份去年年底账上有146亿现金，到今年3季度账上还有99.5亿。
这种情况下，牧原股份依然多次进行融资：
今年8月中旬，牧原股份曾发行了一次可转债，共募集95.5亿元；
10月19号，牧原股份又发布定增预案，计划向控股股东募资不超过60亿来补充流动资金；
12月7日，公司董事会全票通过了向银行等金融机构申请总计不超过700亿元的授信额度，用于确保公司有足够的生产经营和投资建设资金。
这看上去非常矛盾，一方面公司账上有不少现金，但是仍在不断借钱。一个说法是公司在进行逆周期快速扩张。
3
猪肉价格连续下降，未做存货跌价准备处理
今年猪肉价格跌得真是太狠了，最明显的就是点的外卖全是肉，都找不到蔬菜。
一方面，受疫情的影响，粮食进口受到较大限制，导致粮价持续上涨，据联合国粮农组织监测的数据，今年以来全球粮价涨幅已超过40%。另外一方面，猪肉供给进入了强周期，导致价格持续下跌，今年以来猪肉价格下跌近50%。
对于养猪企业来说，存货主要是活猪。用来出售的猪，计入存货，而用来繁殖的母猪和种猪，计入生产性生物资产。
从牧原股份的财务数据来看，存货近几年快速增加，而生产性生物资产今年以来却在逐渐下降。
有投资经理吐槽说，猪企投资的难点在于这么多的猪，怎么统计都是难点，那么多猪舍，不可能一个个去数，另外哪些猪是用来出售的，哪些猪是留下来用来繁殖的，这个比例也难确定。
按照正常会计口径，一般会进行存货跌价准备处理，比如温氏股份每年都有存货跌价准备，但是牧原历年来除了坏账准备，未提过其他资产减值。
如果对300亿存货进行30%的跌价减值处理，那么净利润就会下降90亿，非常惊人。
4
关联交易过于明显
由于公司近几年处于高速扩张阶段，因此固定资产和在建工程都在快速增长。
而在建工程快速增长的背后，是牧原股份的关联方牧原建筑承接的工程项目总金额也在快速增加。根据公司财报，2020年全年累计交易金额超过了170亿元，占到公司2020年总营业支出的63.7%！
牧原建筑是牧原集团的全资子公司，而牧原集团是牧原股份实际控制人秦英林、钱瑛夫妻全额出资的企业。
这两者的区别是牧原股份是上市公司，实控人占52%的股份，而牧原建筑是实控人100%控股的企业。
牧原建筑的大部分营业收入都来自牧原股份，2020年占比约80%。但是很奇怪的是，牧原建筑的利润却非常低，净利率只有0.5%甚至更低，远低于建筑行业平均利润水平，比如中国建筑2019年的净利润率为4.45%。有没有可能牧原建筑把利润转移给上市公司，从而使得上市公司的盈利数据更加好看呢？
当年贾老板的乐视生态，就是通过大量的关联交易向乐视网输送利润，造成高速增长的现象，上市公司股价上涨，再去投资非上市公司。
但是一旦上市公司股价出现下跌，就会造成连锁反应，导致现金流断裂。
4
行业集中度低，未来发展可期
从另外一个角度看，历史上每一轮猪周期，都是一次对行业内落后产能的淘汰。大型猪企在规模化、工业化的助力下，可有效控制成本，从而建立远高于散户的抗风险能力，进而“熬过”低价阶段，让生猪产能逐渐向行业头部集中。
从海外经验来看，在全球第二大养猪国家美国，存栏5000头以上的大型猪场达到60%。规模化生产不但可以降低养殖成本，还可以保证市场平稳供应，避免散户跟风地养猪。
有媒体测算，2020年牧原股份、正邦科技、新希望、温氏股份这四家企业在全国生猪出栏量中的占比约8.6%，预计到2021年可能达到14%。
从行业集中度数据来看，猪肉龙头企业未来确实有很大的上涨空间，或者这也是牧原股份这几年不惜扩大负债大量扩建猪场，从而抢占市场份额的原因。
总结来看，我们的一个猜测是，之前猪肉价格持续下跌，对公司现金流造成了很大压力，从而影响了部分商票的兑付。
在发改委等部门的调控下，之前猪肉价格出现了一定的反弹，但仍然处于底部，如果明年疫情能得到较好的控制，猪肉的消费和出口都能有较大的提升，那么猪肉价格无疑会逐步回暖，对牧原股份的财务压力会有降低。
这一轮猪肉价格下跌周期维持较长，有的基金经理也陷在里面。明星基金经理萧楠今年年中在易方达消费精选基金的半年报里也做了反思：
从易方达消费精选披露的重仓股来看，萧楠从一季度开始重仓牧原股份，一直持有，但是“加仓过于左侧”，导致了较大的回撤。
看来大佬对这个行业的未来依然是乐观的，那么未来有没有机会呢？
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