高瓴投资的一个医疗服务企业锦欣生殖

今天说一下锦欣生殖，所在行业为医疗服务，近几年在集采的高压下，很多医药股被机构抛弃，相应地，民营医疗服务这个行业由于不走医保，所以没有集采的担忧；而且，原则上民营医疗机构是受政府鼓励的，因为它可以缓解目前国内医疗资源紧张的问题。

所以，近几年民营医疗机构也慢慢被机构关注起来了，比如，从2019年以来，高瓴就投资了辅助生殖领域的锦欣生殖（01951），肿瘤治疗领域的海吉亚医疗（06078），以及现代牙科（03600），有时间我会把这些公司过一遍，今天先说说锦欣生殖。

一、行业基本情况

目前应对不孕症的治疗方法主要包括药物治疗、手术与辅助生殖治疗，药物治疗是指通过调整体内激素水平达到治疗目的；手术治疗适用于输卵管和子宫异常的女性，如输卵管粘连、积水等；以及发现输精管和睾丸异常的男性；辅助生殖则是适用于药物治疗和手术治疗都无法治愈的夫妻，主要适应症为排卵障碍、精子异常和性功能异常等。

国内目前有约4880 万对不孕不育夫妇，患者基数大，且目前国内渗透率仅为7%，远低于美国约31%的渗透率。根据国家卫健委的研究显示，中国大约52%的不孕不育夫妇需要通过辅助生殖技术才能解决生殖问题。

辅助生殖服务（ARS）主要由人工授精（AIH）和试管婴儿（IVF）两种技术。

以 2018 年数据估算，AIH 整体成功率为15%，IVF 为 40-60%，但国内 AIH总体费用较低，平均每个周期价格为5000 元左右，国内IVF 平均每个周期在25000-45000 元左右。适应症方面，人工授精主要适用于男方性功能障碍、轻度弱精症，女方排卵障碍，宫颈性不孕以及不明原因不孕等。

试管婴儿则主要适用于双侧输卵管堵塞、排卵障碍、子宫内膜异位症等疾病的女性患者，患上重度少弱精症的男性患者，以及不明原因不孕的夫妇。同时，随着手术医生技术的提升和IVF 自身技术的进步，IVF整体成功率还在不断上升，2020年锦欣成都地区整体成功率达 55.0%，深圳达53.7%，美国达54.2%。

目前的IVF技术分为三代，第一代是体外受精与胚胎移植（IVF-ET），使卵子和精子在人体外自由结合，培养至胚胎，并植回女方子宫，主要解决女性不育不孕问题。

第二代是卵细胞浆内单精子注射（ICSI），采用显微操作设备将单一精子注射到卵子内，以协助卵子受精，解决男性不育问题。

重点要说的是第三代试管婴儿技术（PGT），它通过胚胎基因筛查检测染色体与遗传病，可显著提高成功率至60%以上。但国内对PGT牌照的监管非常严格，要求辅助生殖机构需持有三级医院资质，且IVF业务运行4-5年后才能申请三代牌照，截至2020年 6月 30日，目前国内仅有71张牌照，除上海集爱遗传与不育诊疗中心（上海）和中信湘雅生殖与遗传专科医院（湖南）两家民营医院拥有外，其余69家均为公立医院。目前公司位于美国的HRC Medical可为患者提供三代试管婴儿服务。

在治疗费用方面，第一代和第二代试管婴儿治疗费用为3.5万到5.2万元，而第三代技术费用在7万到10万元左右。

截止到 2020年 6 月 31 日，获批的辅助生殖机构共523 家，其中 398家机构获批IVF 牌照，其中约40 家为民营机构；所以，这个行业的牌照壁垒并不 太深，核心竞争力主要体现在企业的资本运作能力和运营能力，以及医生资源方面。

中国辅助生殖服务市场相对分散，以试管婴儿取卵数来看，2018年 CR10 和 CR20 分别为 26%和 36%。以试管婴儿取卵数和辅助收入来看，锦欣在中国的市场份额分别为3.1%与 3.9%，排名第三和第二，在所有非国有辅助生殖服务机构中排名第一；2019年锦欣在四川的市场份额达58%；锦欣在广东的市场份额为第一。

二、锦欣生殖基本情况

锦欣生殖是国内最大的辅助生殖民营企业，目前在四川（持有成都西囡医院100%股权）、广东（持有深圳中山泌尿外科医院80%股权）、湖北（2020年收购武汉黄埔中西医结合妇产医院75%股权）三省以及海外老挝和美国（2018年全资收购加利福尼亚HRC Management）有业务。

另外，成都西囡医院2 号楼预计将于2021 年下半年正式开业。

今年6月18日，公司刚刚发布公告，公司的间接全资附属公司四川锦欣生殖拟以3774万元收购康芝医院10%股份，康芝医院拥有云南九洲医院和和万家医院51%股权，同时滨海远贤（公司全资附属公司持有其约15%权益）拟收购康芝医院90%股权并收购广州云之彩及广州和家（分别持有九洲医院及和万家医院49%股权），完成后上市公司直接及间接合计持有以上两家医院19.33%股权。

九洲医院为云南排名第二的试管婴儿医院（2019年省内市场份额11%），2019-2020年收入分别为2.1、1.96亿元，利润分别为0.4、0.32亿元。万家妇产医院为三级妇产专科医院，2019-2020年收入分别为0.7、0.69亿元，利润分别为60万元、100万元。且云南省第一人民医院生殖医学科主任马艳萍教授已加入标的医院并全面负责两家医院生殖医疗服务。

公司的股权结构非常特别，两个员工持股平台为最大的股东，其中，由锦欣集团的196 名前任或现任雇员个人股东组成的JINXIN Fertility 持股15.82%，由 HRCMedical 医生股东组成的HRC Investment 持股14.11%，高瓴持有公司1.87亿股，占总股本的7.69%。

董事长钟勇先生是2021年3月28号才就任的，过去主要从事投资方面的工作，这对于公司未来的扩张是有帮助的，因为对于医疗服务这种行业，管理层的资本运作能力是非常重要的，因为业务的扩张需要大量的资金，光靠医院的业务本身赚取的现金流是远远不能满足资本性开支的，因此像爱尔和通策的董事长也都不是相关专业出身的，而是资本运作的能手。

公司 2019 至和2020 年营收分别为16.48 亿元和14.26 亿元，分别同比增长78.8%和同比下降13.5%；归母净利润4.1 亿元和 2.52亿元，同比增长145.9%和同比下降38.6%。2019 年收入和利润端增速较快主要是因为公司收购美国HRC 业务，当年并表的收入和利润在锦欣全年整体业绩中占比较大，因此对增速的促进作用较为明显。2020年受疫情影响，整体辅助生殖行业承压较为明显，公司国内业务上半年有所回调，海外业务国际病人全年受国际出行限制政策影响，下滑较为明显。

综合以上分析来看，公司在辅助生殖领域已经有一定的先发优势，收购的美国HRCMedical已经具备三代试管婴儿治疗技术，未来在中国获得三代技术牌照也是有可能的，所以在技术方面也是有领先优势的。且从过去几年的发展历程来看，公司是有积极扩张的先例的，未来如果能继续保持这个扩张的速度，还是很值得关注的。

且医疗服务这个行业研究起来也很简单，财务方面基本不用太关注，因为都是收现金或者刷卡的生意，不太可能存在财务方面的问题，主要是要关注公司的扩张情况，即有没有新并购或者新建立新的医院，新建的医院未来能带来多少营收和利润增量，这些信息一般在公司的公告里都可以查到。

估值方面，目前TTM PE 171倍，相对于A股的爱尔和通策并没有优势。