泰晶转债暴跌腰斩，高价转债是魔鬼吗？

泰晶转债刷屏了，一天跌了174块钱，直接腰斩。

之所以刷屏是因为这么好的“坏消息”，任何媒体都不会错过机会“莫名惊诧”一下来吸睛，但实际上本次惨案的波及面并不大，原油投资者根本都不屑于和这些转债投资者“韭逢知己”。

早在3月18日，正股泰晶科技就发了公告说未转股份额只剩3158万元了，也就是说，泰晶转债过去一段时间每天几亿、几十亿的交易额，完全是一帮游资利用可转债T+0回转交易的制度在那里自嗨。

大家知道，可转债正股一旦涨幅超过转股价30%（一般转债价格超过130元），基本上就是一头充满股性的野兽了，而强赎条款正是驯服这头野兽的必要枷锁。

而泰晶转债之所以之前发公告说不强赎了，是因为余额已经只剩下3000多万了，而一旦余额少于3000万，可转债将自动摘牌并自动触发强赎。所以也就懒得去专门发一个强赎公告了。

这样一来，在短时间内场内这3000多万的泰晶转债就像是没了枷锁的野兽，完全脱离实际价值开始乱搞，把溢价率搞到170%多，实在是有点太过分了。

不知道发行人是有压力还是什么原因，昨天晚上来了个“回手掏“，直接发布了强赎公告，等于是又把锁链拿出来了。这样一来，多出来的溢价泡沫，立即被挤出去了，一天就跌了-47%（可转债没有涨跌停）。其实如果没有这一下，只要面值余额低于3000万，腰斩也是分分钟的事儿。

这个案例再一次告诉投资者，所有大幅度溢价的东西，无论是可转债，还是溢价的原油基金，当年疯狂溢价的分级B，都是吃人的猛兽，还是远离为好。

但，高价转债就一定是魔鬼吗？

那不见得，在新书《白话可转债》中我曾经列举了玩转可转债的6大门派：

（1）三条线派；

（2）量化定价派；

（3）搬砖套利派；

（4）堕落天使派；

（5）云端漫步派；

（6）指标象限派

其中云端漫步派就是专门投资高价可转债的，在此节选如下（包括强赎博弈的章节），供大家参考。

章节9.5 云端漫步派

via第九章《门派对决：投资方法论》

当牛市来临，转债价格会很快脱离百元附近的安全区间，动辄130元、150元甚至超过200元，而且波动会加剧。对于这些价格已经高耸入云的转债，投资者应该如何看待，又是否有投资价值呢？

9.5.1高价推动力

转债价格上涨的原因我们可以用一个简约的公式来表达：

转债价格>Max（纯债价值，转股价值）

在熊市的时候股票价格不给力，转股价值很低，但是纯债价值仍旧可以在80-90元一带硬撑，转债价格应高于纯债价值，毕竟转债比纯债还多了看涨期权等彩票。

在牛市的时候股价一飞冲天，纯债价值仍然在八九十元，但是转股价值会随之上升，转债价格也应该保持在转股价值以上飞行，毕竟如果转债价格低于转股价值的话，投资者可以通过买入转债转股套利来吃掉这部分差价（偶有发生）。

所以我们之前所用到的图可以再次拿来演示：

图可转债价格运行规律示意图

而我们在现实中所说的高价转债当然不是八九十元，而是大多数110-200元之间，到期收益率为负的转债。他们的高价必定是由于转股价值的抬升而推动的，而转股价值的大幅度上升有两个途径：一是转股价格较低，包括通过不断下修而降低；二是正股表现优异。

下图是华泰证券对全市场的转债价格、转股价值（平价）、纯债价值（债底）中位数三者之间对比效果，更加真实的说明“转债价格>Max（纯债价值，转股价值）”这一运行规律。

图可转债价格与转股价值、债底比较（图片来源：华泰证券）

9.5.2担心什么

投资者对于高价转债的担心不无道理，主要有以下几个方面：

（1）由于强赎条款的存在，高价转债继续上涨空间有限。

（2）高价转债股性较强，下跌的保护不强，跌幅也可能很大。尤其强赎一旦实施，转债的抛压和转股后对正股的抛压会很大，很可能会来一波“鬼探头”。

（3）转债市场扩容，标的所属行业和概念越来越多，有着游资进入，高溢价现象越来越多，投资者研究判断的难度加大。

（4）另外就是转债投资者大多数是低风险投资者，面对高价转债有一种天生的避险情绪。

这些担心都是真实存在的，从历史上看，高价转债风险的确不小，应该说不亚于股票，最令笔者印象深刻的2015年股灾前后，可转债的涨幅和跌幅都非常夸张，彼时追高价转债的投资者被拦腰斩杀，一些转债基金由于需要被动配置，同样损失惨重。

图2015年前后中证转债指数的走势

9.5.3漫步大法赏析

高价转债也并不是一无是处，在可承担适当风险的前提下，瞄准一些优质的高价转债，获取超额收益的机会也不小，下面我们总结几种策略。

正股替身策略

对于股票投资者而言，假如你看好一个上市公司，而它又同时发行了股票和可转债，这时候你就可以在二者之间做一个性价比PK，找到最优的持有标的。最重要的指标是转股溢价率，如果该指标比较低（10%以内）甚至为负，那么转债就可以成为正股的完美替身。这种转债在正股上涨的时候基本能跟上涨幅（如果跟不上转股溢价率就会压缩直至为负，是极其罕见的），而下跌的时候一开始也会跟跌，但是毕竟有债底，慢慢跌幅就会得到控制，转股溢价率也会随之变大。

高抛低吸策略

对于正股质地优良、基本面扎实的可转债，尽管看起来价格很高，但一样是有参与价值的。一是由于这些转债正股优秀，转债在一级市场发行的时候中签率低，投资者按照100元的发行价拿不到想要的份额，只能通过二级市场来拿，付出一定的溢价也是合情合理的。二是这些转债的价格受多方面因素影响，一旦出现黄金坑便是大胆介入的机会，比如大转债上市供给带来的压力、债市低迷对债底带来的压力、股市低迷对正股带来的压力、转债基金赎回造成的流动性冲击等等。在这些机会面前，投资者如果不敢参与正股，可以果断选择转债，穿着防弹衣抄底（毕竟有债性保护），高抛低吸。

等待虹吸策略

大家都知道可转债的强赎条款一般规定“正股价格超过转股价30%以上”一定时间便会触发，换算到转债价格上，基本是“转债价格超过130元”一定时间便会触发。从发行人的角度来讲，这是他们希望看到的事情，尤其是如果大股东也配售了较多的转债，促强赎转股的意愿会更强。那么会不会形成一个逻辑：一旦转债价格超过某个阈值，发行人便认为举例转股目标不远了，这时候是否应该顺水推舟刺激一把股价，从而把转债价格虹吸到130元以上？

对于这个假设，国证证券曾经在报告中做过一个统计检验：选取2000年到2019年2月份之前的样本，以转债首次突破120元之后的三个月、六个月、一年为持有期，选取同时期的国信转债指数作为比较基准，计算持有期内超过指数涨跌幅的超额收益。若转债在持有期内完成转股退市，则假设在最后一个交易日以市场价格完成交易。

图 高价转债超额收益统计

结果显示，这些转债在首次突破120元后，三个月、六个月和一年涨跌幅都为正，且超额收益的统计学意义是显著的。

不仅如此，高价转债在价格突破120元之后的转股进度也会明显加快。其中55只转债在上市后首次突破120元之后的1年内完成90%转股，占比57%，45只在1年内完成99%转股，占比54%。

图 已退市转债在价格突破120元之后的转股进度

题材参与策略

转债中有很多具备热点题材潜质的标的，如果投资者像蹭热点，不妨用转债来作为标的。

10.1 强赎博弈章节

via第十章《条款博弈论》

10.1.1强赎前后会怎样

可转债强赎条款的目的很简单，就是要促进投资者完成转股，从而结束转债的生命周期。强赎是发行人的权利，触发条款以后发行人可以根据自身情况决定是否执行该条款，基本上所有的发行人在条件满足后都会毫不犹豫的发公告。早转股一天，早节省一天的利息，尤其是银行转债，转股可以补充核心一级资本，有利于业务的扩张发展。

我们可以脑补一下强赎发生前后会发生什么？当牛市到来股价涨势如虹，股票价格超过转股价30%以上已近持续一段时间，甚至有可能已经达到40%，50%以上，与此同时，可转债的价格也应该在130元以上，涨的猛的话窜到150元甚至200元也很常见。这时候投资者和发行人就开始数日子，一旦累积到触发强赎条款，发行人将会很快启动实施。一旦实施，发行人将被允许以极低的价格（通常10X元）赎回可转债，投资人为了避免损失将不得不进行转股或者卖掉转债。

这时候会发生什么事情呢？一个是转债的溢价率会大幅度收敛，本来随着股价上涨，转债的转股溢价率应该逐渐收敛，但是由于炒作的关系，溢价率居高不下的情形也很常见，而强赎将会打破这种炒作，强迫转债的溢价率下降至0附近，这就意味着，如果股价保持不动，转债价格将会下跌，之前转股溢价率越高的下跌就会越惨烈。实际上，从投资者开始数日子时，这一过程就在发生了。

图 三一重工在强赎前后的转股溢价率

除了可转债的溢价率收敛，这一过程还有另外一个影响：由于投资者预期大批量转股行为将发生，新发的股份将会稀释原股东权益，也增加了二级市场的攻击抛压，这会对正股价格有一定负面影响。股权稀释比例越大，影响就越大。

总之，强赎一旦发生，对转债和正股的价格都有一定抛压作用。

10.1.2强赎流程

转债强赎条款有两种，一是正股价格上涨超过转股价30%持续一段时间，二是转债余额不足3000万元。现实中因第二种情况而实施的强赎不多见，实际上大多数转债余额不足3000万的情形都是因为第一种情况触发了强赎，投资者纷纷转股而造成的。

一个典型的有强赎条款如下所示：

“在本可转债转股期内，当下述两种情形的任意一种出现时，发行人有权决定按照债券面值的103%（含当期利息）的价格赎回全部或部分未转股的可转债：A、在转股期内，如果发行人股票在任何连续三十个交易日中至少二十个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）B、当本次发行的可转债未转股余额不足3,000万元时。若在前述三十个交易日内发生过转股价格调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价计算，调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价计算。”

图强赎流程

结合强赎的流程和我们上面所说的两个逻辑：转股溢价率收敛和股权稀释冲击，投资者可以在策略上做如下应对。

如果是原转债持有人，当进入强赎天数累积期，持仓收益应该已经不错，假如未来对股价看中性或看弱，那么最好早点把转债卖掉。假如未来对股价仍然看好，那么也应该卖出转债买入正股（而不是转股），避免因溢价率下降而造成损失。尤其是溢价率较高的转债，未来一段时间有可能压力会很大。而当强赎真正实施时，转债持有人将别无选择，只要转债价格比强赎价高，就只能卖掉转债或者进行转股操作。

如果是股票投资者，从转债预期进入强赎累积期到真正实施这个阶段，可以观察转债的溢价率变化如何，如果溢价率已经收敛至0附近甚至为负，那么用转债替代对应股票将是一个不错的策略。虽然这时候的转债股性十足，但总体而言，向上的弹性与股票一致，但是向下弹性仍然弱于股票，如果股市下跌转债的溢价率再次提升，可以一定程度上减小损失。

10.1.3谁会强赎

历史上，触发强赎、完成转股是大多数可转债的归宿，他们通常有以下几个特点：

（1）首先最重要的就是牛市，即便没有牛市，也要有结构性的行情。从下图中可以看出，在2007年和2015年是可转债发生强赎的高峰期，而熊市年份如2012年、2016年，数量就非常少。

图历年可转债触发强赎频率

（2）发行人转股意愿强烈。一般而言，大部分的发行人促转股的意愿是比较强的，投资者从转债条款的设计上可以进行判断。对于那些扭扭捏捏不愿转股的案例，后面我们也会分析。

（3）转债规模小。如果转债规模过大，强赎促转股后对原股东的稀释会比较大，可能会有阻力。另外，强赎规模过大，如果万一实施后遇到2015年股灾的极端情况，转债价格有可能跌回到强赎价以下，那么持有人可能真的会选择参加赎回，那真金白银掏出来压力也是不小的。而如果转债规模小则不用担心这些问题，大胆的发布强赎公告即可。

10.1.4为何不强赎

接下来我们分析为什么会有转债在已经触发强赎的情况下，却没有有效实施的案例，这可以帮助读者理解发行人的动机，提高博弈的胜率。

大部分已转股

实施强赎的目的是为了促进转股，但是如果在触发强赎以前，可转债已经大部分完成了转股，那么发行人就没有必要实施了。泰晶转债正是如此。

投资人为什么会转股呢？主要是因为转债价格没有跟上正股价格，造成转股溢价率为负，套利投资者会持续进行买入转债、转股、卖出股票这一套操作，如此往复，会使得场内的转债越来越少。以东华转债为例，在转股期首日转股比例就高达29%，10个交易日后甚至超过了50%。对于这种情况，发行人是乐于看到的。通过负溢价让套利投资者一点一点搬砖，帮助自己完成转股，而不用发强赎公告，简直不要太轻松。

担心股权稀释

发行可转债是一种“延后”的股权稀释，而具体“延后”到什么时候，发行人也会有自己的考量，比如股票价格、上市公司业绩、股东分红等等。如果股权稀释比例大，发行人又不希望过早完成转股，从而影响上市公司每股收益和原股东的每股分红金额，那么它就会往后拖。

比如金鹰转债，在2007年5月20日进入赎回期并很快满足强赎条件，但是发行人一直没有实施，公司董秘曾公开表态担心股权过早稀释影响股价和股东分红。但这种做法也是有风险的，金鹰转债在2007年大牛市中不进行强赎，结果很快便遇到股2008年下跌，转债价格从最高223元一路下跌到106元，而正股价格连回售价都跌破了，公司这时候只好灰溜溜的下调转股价，等到2009年股市反弹，一满足强赎条件赶紧实施的。

图 金鹰转债价格走势图

现金流紧张

虽然强赎的目的是促转股，但也会有一些极端情况发生导致发行人真的要掏钱进行赎回操作，如果发行人现金流比较紧张，可能在是否实施强赎的问题上更加保守，愿意等到股价再涨一些再实施。这些极端情况包括：

（1）股价突然大幅下跌，导致可转债价格跌至强赎价以下，如果发行人提前发布了赎回公告，这时候就要硬着头皮接受投资者的赎回申请，2015年股市下跌前后的吉视转债就是这样，发行人公告强赎后突然来了股市大幅下跌，持有债券的投资者显然接受赎回更有利，而上市公司就只能自认倒霉；

（2）在强赎实施后，经常会有投资人忘记转股，连专业的公募基金都曾经出过这样的问题，那么这部分钱发行人也得掏出来。

10.1.5看懂强赎公告

细心的投资者会发现，当发行人决定不进行强赎的时候，有的会默不作声，有的会高调的发公告进行声明。比如2019年的广电转债就曾发出如下公告：

公司股票自2019年2月15日至2019年3月28日连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格（6.91元/股）的130%（8.983 元/股），已触发公司《公开发行可转换公司债券募集说明书》约定的广电转债赎回条款。

2019年3月28日，公司召开第八届董事会第二十四次会议，审议通过《关于不提前赎回“广电转债”的议案》。鉴于当前市场情况和公司实际，董事会决定本次不行使广电转债的提前赎回权利，不提前赎回广电转债。

公司特别提示“广电转债”投资人：公司本次不行使广电转债的提前赎回权利，不提前赎回广电转债。”

特此公告。

之所以不同，原因在于沪深交易所的要求不一样。

上交所：

《上海证券交易所股票上市规则》明确规定了“上市公司应当在满足可转换公司债券赎回条件的下一交易日发布公告，明确披露是否行使赎回权。如决定行使赎回权的，公司还应当在赎回期结束前至少发布3次赎回提示性公告，公告应当载明赎回程序、赎回价格、付款方法、付款 时间等内容”。

深交所：

根据《深圳证券交易所可转换公司债券业务实施细则》，其中规定“发行人决定行使赎回权的，应当在满足赎回条件后的五个交易日内至少发布三次赎回公告。赎回公告应当载明赎回的 条件、程序、价格、付款方法、起止时间等内容”。

对比之后我们发现，上交所的规则明显要更严格，只要触发强赎条件，无论如何发行人都要出来表态是否实施。所以上交所的三一转债、广电转债等在触发强赎后的当日或次日都公告是否实施赎回，而深交所的东财转债、盛路转债在首次触发后都默不作声，如果这种沉默维持好几天，那大概率发行人就没有强赎的意思了。

而泰晶转债之前之所以发公告不强赎，正是因为它是上交所转债，必须发公告予以说明，结果这个说明反而麻痹了游资。因为没有规定说，不能过几天再来一把强赎。

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