10年国债利率再度下行是什么原因?

近期利率再度下行，上周10年国债利率下行了11bp收于2.82%，已经接近7月15日央行降准后的低点2.8%。近期稳增长政策发力不及预期，信用也并未实质扩张，经济下行压力加大叠加外围风险加剧共同驱动利率下行。但同时债市杠杆水平也有所上升，在利率再度接近低位之后，市场关注点转为利率是否会突破前期新低，如果利率继续下行，空间还有多大呢？

利率将在多种因素叠加之下继续下行，其中经济走弱和政策不及预期是核心原因。1）稳增长政策不及预期，实体信用扩张并未有效推进。信用并未有效的扩张，这从近期票据利率加速下行可以得到印证。6个月国股银票转贴现利率已经下行至了1.93%，接近8月23日的历史低点1.83%。这说明银行信用投放受阻，并将更多资金在票据市场贴现。而虽然房地产调控政策边际上有所缓和，按揭贷款有所恢复，但是力度尚且不够。2）房地产行业继续下行，经济增速继续向下。上周地产销售面积跌幅接近30%。房地产销售增速处于低位，这会拖累房地产投资资金来源，房地产投资将持续下行。而房地产链条对中国经济的影响较深，上游的建筑、建材，下游的家电家具、装饰、汽车等消费均与地产相关度较高。并且房地产拿地放缓，会拖累地方土地出让收入，从而拖累基建投资。我们估算4季度实际GDP增速将下行至2.8%左右。3）南非变异病毒的出现，使得全球疫情风险再度上升，全球风险市场价格暴跌。预计这将在下周在国内资产价格上也得到一定程度反映，避险资产涨价将推升债市。

当前位置，利率依然具有一定下行空间，我们修正此前判断，预计10年期国债利率将下降至2.6%附近。首先，走弱的经济和宽松的政策将奠定利率下行的基础。根据经济、通胀和短端利率的拟合，10年国债利率中枢水平将下行至2.8%附近，实际值往往会更低，我们预计可能会接近2.6%。我们用工业增加值、核心CPI、R007和R007波动率来对10年国债利率进行拟合。从经验结果来看，这几个变量对10年期国债利率做了很好的解释，解释度在62%左右。假设后续工业增加值同比增速在3.5%左右；由于经济偏弱，核心CPI假设在0.8%左右；央行货币政策平稳，R007中枢假设在2%左右，则根据拟合结果得到的10年国债利率中枢将在2.8%左右。但考虑到实际利率可能往往低于中枢水平，因而我们预计明年10年国债利率低点可能在2.8%以下，可能达到2.6%附近。2022年利率可能呈现先下后上走势，其中利率低点可能在1季度末2季度初。

其次，经济悲观预期上升期，利率曲线牛平，与历史上经济走弱期相比，当前的期限利差依然有下行空间。当前10年期国债和1年期国债利差为58bp，如果与历史上经济悲观预期上升，利率曲线趋平的利差相比依然有压缩空间。在中美贸易摩擦的环境下，2019年经济下行压力上升，利差收窄，在2019年8月末达到40bp的水平。紧信用环境使得2014年经济下行压力加大，期限利差也逐步收窄至年底的30bp左右。因而当前的期限利差依然有压缩的空间。假设短端利率维持在当前水平，长端利率还可以压缩18bp-28bp。10年国债利率向下的空间可能接近2.6%左右。

再次，虽然债市杠杆水平攀升，但当前经济环境之下，央行货币政策难以明显收紧，因而并不会对债市形成实质性约束。上周平均每天的质押式回购成交量达到了5.1万亿，处于历史高水平。虽然质押式回购量大幅回升，但是债市杠杆率仅温和回升，央行难以收紧货币。另外，经济下行压力加大的环境下货币政策也将会平稳偏松。质押式回购成交量将维持高位，不至于给债市带来风险。理财基本净值化之后，其投资债券的风格向基金靠拢。当前债市走强，导致理财净值提升并带动理财规模增加，从而吸引债市增量资金流入。

风险提示：稳增长政策发力超预期。

01

利率下行空间

近期利率再度下行，上周10年国债利率下行了11bp收于2.82%，已经接近7月7日降准后的低点2.8%。稳增长政策发力不及预期，信用也并未实质扩张，经济下行压力加大叠加外围风险加剧共同驱动利率下行。那么利率是否会突破前期低点，下行空间还有多大呢？

政策不及预期，实体信用并未有效扩张。经济下行压力加大，但是稳增长政策发力温和，不及市场预期。央行虽然推出了碳减排结构性货币政策工具，并且在3就货币政策执行报告中表示要“增强信贷总量增长的稳定性”。但是信用并未有效的扩张，这从近期票据利率加速下行可以得到印证。近期票据利率快速下行，6个月国股银票转贴现利率已经下行至了1.93%，已经接近8月23日的历史低点1.83%。票据利率加速下行，说明银行信用投放受阻，并将更多资金在票据市场贴现。而虽然房地产调控政策边际上有所缓和，按揭贷款有所恢复，但是力度尚且不够。房地产行业信贷增长有限，从而制约宽信用的推进。

房地产行业继续下行，经济增速继续向下。房地产销售面积是观察地产行业恢复程度的重要“窗口”，11月以来30大中城市房地产销售面积同比依然下跌19%，继续处于低位。而上周（11月20日至11月26日）地产销售面积同比下降29.1%，降幅较前值扩大了14.9个百分点。房地产销售增速依然处于低位，这会拖累房地产投资资金来源，从而带动房地产投资持续下行。而房地产链条对中国经济的影响较深，上游的建筑、建材，下游的家电家具、装饰、汽车等消费均与地产相关度较高。并且房地产拿地放缓，会拖累地方土地出让收入，10月地方土地出让收入下行了13%，年化土地出让收入将减少万亿以上，基建投资资金来源放缓这会拖累基建投资。因而房地产行业继续下行，将给给经济带来下行压力，我们估算4季度实际GDP增速将下行至2.8%左右。经济下行压力较市场预期更大，并带动利率下行。

南非变异病毒的出现，使得全球疫情风险再度上升，全球风险市场价格暴跌。近期世卫组织宣布将南非本月24日率先报告发现的新病毒认定为“值得关切变异株”，认为它可能增加再次感染的风险。需要数周判断其传播性、疫苗和相关疗法的有效性。美国和英国已经对南非等国家实行入境限制。市场担心当前的疫苗对南非变异株防范的有效性降低，并进而再度推升感染人群，从而使得全球疫情风险再度上升。受此影响，海外风险资产明显下跌，周五WTI原油期货价格大幅下跌12.7%，美国也大幅下行，道指、标普和纳指分别下跌了2.5%、2.3%和2.2%。美债利率则快速下行，10年期美国国债利率下行16bp至1.48%。海外避险情绪升温，也会提振国内债市情绪。

政策发力低于预期，宽信用并未有效推进。而房地产下行压力不减，经济将继续回落。叠加海外疫情风险短期上升，这些因素是导致经济利率下行并接近前低的原因。展望后市，利率可能继续下行，并突破前低。

根据经济、通胀和短端利率的拟合，10年国债利率中枢水平将下行至2.8%附近，但实实际值会更低，可能会接近2.6%。我们用工业增加值、核心CPI、R007和R007波动率来对10年国债利率进行拟合。从经验结果来看，这几个变量对10年期国债利率做了很好的解释，解释度在62%左右。该拟合结果可以看做是对10年国债利率中枢的估算。假设后续工业增加值同比增速在3.5%左右，由于经济偏弱，核心CPI假设在0.8%左右，央行货币政策平稳，R007中枢假设在2%左右，根据拟合结果得到的10年国债利率中枢将在2.8%左右。但考虑到实际利率可能往往低于中枢水平，因而我们预计明年10年国债利率低点可能在2.8%以下，可能达到2.6%附近。2022年利率可能呈现先下后上走势，其中利率低点可能在1季度末2季度初。

经济悲观预期上升期，利率曲线趋平，当前的期限利差依然有下行空间，并有望带动10年国债利率下行至2.6%附近。当前10年期国债和1年期国债利差为58bp，如果与历史上经济悲观预期上升，利率曲线趋平的利差相比依然有压缩空间。在中美贸易摩擦的环境下，2019年经济下行压力上升，利差收窄，在2019年8月末达到40bp的水平。紧信用环境使得2014年经济下行压力加大，期限利差也逐步收窄至年底的30bp左右。因而当前的期限利差为58bp与其他经济下行压力加大时期的期限利差相比依然有压缩的空间。假设短端利率维持在当前水平，长端利率还可以压缩18bp-28bp。10年国债利率向下的空间可能接近2.6%左右。

债市情绪向好，基金和理财是购买主力，而债市杠杆率温和上行并且经济下行压力加大，因而央行货币政策难以收紧，这将继续利好债市。近期债市情绪向好，质押式回购成交量回升至高位，上周平均每天的质押式回购成交量达到了5.1万亿，处于历史高水平。而从现券成交来看，基金和理财是主要的债券净购买的方。而虽然质押式回购量大幅回升，但是债市杠杆率仅温和回升，央行难以收紧货币。另外，央行在3季度货币政策执行报告中认为“保持经济平稳运行的难度加大”，并且删除了“管好货币总闸门”的表述。在房地产风险并未有效缓解，经济下行压力加大的环境下货币政策也将会平稳偏松。短端利率将保持平稳，质押式回购成交量将维持高位。理财基本净值化之后，其投资债券属性与基金的风格在靠近，也具有追涨杀跌的特性，当前债市走强，导致理财净值提升并带动理财规模增加，从而吸引债市增量资金流入。截至9月底，银行理财市场存续规模达27.95万亿元，较二季度回升了2.2万亿。质押式回购成交量虽然大幅上升，但是我们预计央行难以收紧货币政策来应对，并且债市走强带动理财增量资金流入，债市不至于调整。

综合上述判断，我们认为利率下行空间有望打开，10年国债有望震荡下行至接近2.6%附近。

02

利率债周度跟踪

2.1 实体经济高频数据跟踪

工业生产有所下行，高炉开工率小幅下降。上周（11月20日至11月26日）30大中城市地产销售面积平均为42.5万平米，同比下降29.13%，降幅较前值扩大了14.94个百分点。上周农产品批发价格指数环比下行0.23%，环比由正转负，前值为环比上行0.37%。猪肉平均价格环比上行1.00%，增幅较前值扩大了0.02个百分点。蔬菜平均价格环比下行1.04%，降幅较前值扩大了0.35个百分点。上周南华综合指数环比上升2.49%，环比由负转正，前值为环比下行1.57%。

2.2 流动性跟踪

央行净投放1900亿元。上周逆回购投放4000亿元，逆回购到期2100亿元，因而上周央行净投放1900亿元。

03

上周重点信用事件

违约方面，上周（2021.11.22-2021.11.26）2只债券实质违约。评级变动方面，1家主体评级下调，0家主体评级上调。

04

信用债市场回顾

4.1 一级市场：上周信用债发行量、净融资量回落；城投债发行量、净融资量明显回落。

上周信用债发行2374.5亿元，偿还2024.6亿元，净融资349.8亿元，偿还量（78.4%）位于近三年历史中高位水平，净融资量（51.8%）位于近三年历史中位水平；城投债发行172.4亿元，偿还836.9亿元，净融资-664.6亿元，发行量（3.2%）位于近三年历史较低水平，偿还量（89.2%）位于近三年历史高位水平，净融资量（0.0%）位于近三年历史较低水平。

4.2 二级市场

4.2.1 成交异常——上周高估值成交个券显著多于低估值成交

除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，上周高估值成交债券数量为844只，较上期减少12只，且建筑装饰、综合高估值成交个券最多，分别有265只、178只；低估值成交债券数量为172只，较上期减少12只，且房地产成交个券最多，有78只。

4.2.2 信用利差——城投债，产业债各等级信用利差全部走阔

总体来看，产业债，城投债各等级信用利差全部走阔。产业债方面， AAA、AA+和AA级产业债信用利差较上期分别走阔1.79bps、3.39bps和3.78bps，至82.17BP、181.76BP和259.36BP。城投债方面，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别走阔3.08bps、2.60bps、1.93bps，至126.31BP、154.42BP、 257.74BP。

分行业来看，整体行业产业债信用利差走势普遍走阔。计算机、农林牧渔、电气设备依次走阔18.8bps、13.6bps和10.5bps；通信、电子产业债信用利差收窄5.0bps、3.0bps。分地区来看，地区城投债信用利差普遍走阔。其中，宁夏、云南、吉林城投信用利差走阔最为明显，依次走阔13.2bps、9.5bps、8.6bps；仅青海、广西城投信用利差收窄，分别收窄2.1bps、3.6bps；其中宁夏、甘肃、辽宁信用利差位于近三年历史最高位。

05

转债周度观察

股市分化延续，转债在波动中上行。上周上证指数、中证A股、创业板指分别上涨0.10%、0.41%、1.46%，上证转债、中证转债上涨0.33%、0.69%。分行业来看，电气设备、商业贸易和有色金属行业转债涨幅排名前三，分别上涨6.31%、4.58%、3.27%，国防军工、通信和休闲服务转债涨幅排名后三，分别下跌4.43%、2.36%和1.29%。

转债高估值风险仍在，建议深挖个券，配置以安全边际为首要考虑。本周转债指数涨幅不高但不乏表现亮眼的个券，我们认为当前增量资金进场节奏放缓，转债估值难以继续提升，但高估值也具有刚性，建议立足转债性价比，不押注转债估值，同时精选高景气度优质个券。给出三个择券方向：第一，持续布局高景气度赛道，用业绩的持续增长消化较高的转债估值，推荐天能转债、隆华转债、核能转债；第二，布局转股溢价率相对合理的品种，此类品种往往市场关注度不高，因此要求业绩增长确定性高，赚业绩增长的钱，推荐濮耐转债、日丰转债；第三，低价高弹性品种，低价提供安全垫而高弹性带来向上的空间，推荐：瑞丰转债、锋龙转债、威派转债。

06

利率衍生品跟踪

国债期货：长端跑赢短端，各期限国债期货上行。上周10年期、5年期和2年期国债期货主力合约分别上涨0.55%、0.29%和0.13%。

利率互换：上周IRS互换利率小幅下行，1年期/5年期FR007利率互换分别下行3.76/5.79bp，1年期/5年期SHIBOR 3M利率互换分别下行5.85/7.67bp。

风险提示：稳增长政策发力超预期。