什么样的情况下才能讲“买者自负”？

昨天小固讲，目前的大环境下，罔顾投资者的弱势地位而一味强调去刚兑，“买者自负”，对投资人并不公平。那么，需要什么条件才能讲“买者自负”呢？

要知道，美国第一起不进行发起人支持而导致的货币基金跌破面值发生在1994年，在这之前都是通过回购隐性刚兑；而日本在1945年到1990年45年间，债券市场共发生11例违约，其中9例是没有抵押物和担保的，但最终都由受托银行购回。从成熟市场近百年的发展来看，打破刚性兑付确实是成熟的经济体和金融环境必然会出现的事情，但首先要具备两个基本条件：健全的法治环境和完善的市场机制。

1985年成立的安然公司，一直被当做美国新经济时代传统产业发展的典范。公司有雇员2.1万人，资产高达620亿美金，总收入超过1000亿美金，2000年巅峰市值近800亿美金，位列世界500强17位。

这是个什么概念呢，当前整个A股将近3800只上市公司股票里，市值超过5500亿人民币的只有10家。然而一朝财务造假揭露，转瞬即成云烟。2001年10月31日，美国证监会开始对安然及其合伙公司进行正式调查，到2001年12月2日，安然正式向破产法院申请破产保护，成为美国历史上最大的破产企业。

破产了还不够，随后的惩罚接连而来：

1. 安然公司被美国证监会罚款5亿美元，随后被从道琼斯指数除名并停止交易。

2. 安然公司CEO杰弗里·斯基林被判刑24年并罚款4500万美元；事件爆发时他已经离职将近三个月，而且之前只做了8个月的CEO。虽然他于2018年提前出狱，但仍然被收容在中途之家，11年牢狱期间他的父母以及他三子女中最小的一个都已离世，付出了沉重的人生代价。

3. 财务欺诈策划者费斯托被判6年徒刑并罚款2380万美元。获刑较短的原因，是与检控方合作转为污点证人，帮助联邦政府成功地对安然创始人肯尼斯·莱和前CEO杰弗里·斯基林进行了起诉。

4. 前首席会计师理查德·考西承认犯有证券欺诈罪，并与检方合作，被判处7年监禁，并被罚款125万美元。

5. 公司创始人肯尼思·莱虽因诉讼期间去世被撤销刑事指控，但仍被追讨1200万美元的罚款。

6. 前副董事长巴克斯特，在接受调查前夕饮弹自尽。

7. 成立于1913年，为安然提供外部审计的安达信会计师事务所，被法院认定犯有阻碍政府调查安然破产案的罪行，从2002年8月31日起停止从事上市公司的审计业务。要知道在事发的2001年，它的全球营业额为93.4 亿美元，代理着美国2300家上市公司的审计业务，占美国上市公司总数的17%；在全球84个国家设有390个分公司，拥有4700名合伙人、2000个合作伙伴，专业人员达8.5万人。

8. 涉案的花旗集团、摩根大通、美洲银行因涉嫌财务欺诈被判有罪，向安然公司的破产受害者分别支付了20亿、22亿和6900万美元的赔偿罚款。

这样处理的结果形成了极大的杀伤力，上市公司一旦被揭露有财务造假，对相关方而言基本就是灭顶之灾。做投资决策的前提是相对公开真实的数据和材料。反观国内的有一些管理人，据不完全统计，不到两年时间踩雷千山药机、凯迪生态、宏图高科、龙力生物、天业股份、东方金珏、中弘股份、盛运环保、乐视网、秋林股份、工大高新、天神娱乐、富控互动、天润数娱、银河生物、天成控股、金贵银业等几十家上市公司，无不是业绩大幅度变脸，资产大幅度减值。哪家公司实控人不是还活的有滋有味活色生香的？

国内金融领域大环境的问题，还是违法甚至犯罪成本过低。健全的法律环境，就需要对涉事方有明确的责任划定和追溯机制。

2008年12月，被称为美国历史上最大的“庞氏骗局”的伯纳德·麦道夫案发后，2014年1月，作为麦道夫投资基金开户银行的摩根大通银行（只是开户行，非管理方），被指协助麦道夫欺诈，与纽约州南区检察官办公室达成延缓起诉协议，同意支付罚金17亿美元，全部用于补偿麦道夫案的受害者。检方判定协助欺诈的原因是通过邮件记录查明，摩根大通银行高层在麦道夫欺诈案败露的18个月前已经对麦道夫投资业务的合法性提出了非常严肃的质疑，但依然决定继续维持与其业务往来。后摩根大通银行再支付了5.43亿美金后与投资者和解，以换取对方撤销指控。

就国内这几年的托管案例来看，国内托管方认为自己按照托管合同要求执行了指令，就是个通道，不承担任何责任。2018年因为上海阜兴案，中国基金业协会和银行业协会更是进行了形式上的“互怼”。有人认为，一个亿的备案基金，银行托管费为10万元左右，按照市场谁受益谁承担原则，其不可能担负更大的责任。但这里面涉及的一个重要问题是，是否有做到有法可依，有法必依。

从理论上来说，托管人掌握着关键的账户数据，有更专业的金融背景，发现问题更为容易，知情不报是否该担责？是否即使推高托管费也要要求托管方承担基本警戒责任？对应不同监管机构管理人适用法律是否该不同？目前，这些都尚没有非常明确的历史判例和法律细则支持。

除了“去刚兑”，经常被提及的还有一个“去非标”的药方，净值化管理和打破刚兑作为一体两面，被翻来覆去的说。然而就实践来看，净值化管理推进又不及计划预期。有一些也是伪净值管理，把年化收益核算到每一天，然后公布当日的累计净值，这到底是在糊弄谁呢。

净值化难以推行的首要原因，还是在于流动性缺乏流而无法产生公允的市场定价。

净值化管理的内核是对资产进行公允价值核算，而公允价值的产生需要有买方卖方交易产生市场定价，最不济，也需要有独立的资产评估市场多方进行评估报价。脱离了公允价值这一内核来谈净值化管理的，都是拉大旗作虎皮。然而我们知道，作为非标债权的信托资管项目来说，其底层资产的流动性绝大部分都很差，而进行资产的评估方，大多都是管理人甚至融资方找来的，公允是妥妥谈不上的。

此外，净值化了就一劳永逸了吗？

就算是标准化的债券，风险发生伴随大幅度折价的情况下，持有人还是会通过法律途径进行兑付诉求。说到折价，就引出市场机制的另一个要点，也就是风险分散机制和承接机制。

金融的核心是风险管控。对于成熟的市场而言，不同风险承受能力的人对应不同的风险级别，这其实就对应着资产证券化。金融机构和专业投资人根据自身的资金配置要求和专业能力，在风险级别中去选择，大部分不具备专业能力的自然人投资者，承担相对而言较低的风险和较低的收益，风险发生时也同样按照约定的次序进行退出安排。

另外，对于风险和违约项目而言，建立完善的交易市场和规则，形成有效的风险承接机制。吾之砒霜，彼之蜜糖。对于一些人而言的风险资产，对于资本市场的秃鹫而言，也许是高潜在回报的标的。比如有些上市公司的违约项目，部分机构进行交易承接之后，可能会接受转股成为大股东并进行后续资本运作，以低成本获得高风险资产，但是也有可能产生超高预期回报。问题是，目前能够真正合规地做这块业务的机构太少了。一说不良资产处置，就是四大资产管理机构，哪里够呢？

对于非标市场，不管是今后转标也好，还是逐渐压缩最终取消也好，都离不开法治环境和市场机制的完善。发生违约后，动辄以喜好高收益的“贪婪投资者”来挖苦讥讽，甚至打着“买者自负”旗号，宣称“谁让你买我们项目”，这些恶意满满的说法自然是不足为训的。某三方大佬有一句名言：“在中国是不是会闹的就是对的?”问题是真正的卖者尽责是有前提的，动辄几十上百亿的小儿科爆雷事件，谁不想当体面人？

当然，我们不是说不应该打破“刚性兑付”，也不是说金融机构就有原罪。但不管怎么说，“卖者尽责，买者自负”两者而言，前者是前提。换句话说怎样才算是认定卖者不尽责，是需要金融法治优先去考虑的。资本市场的公平之路，还需要很长的路去走。